中国盛宴行将散场

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　　和世界上其他的国家一样，中国走出全球金融危机的复苏之路，其实也是所谓“肉毒杆菌经济学”的结果。充分利用自己中央控制的指令经济体系，北京以政府开支的方法来推动产出，以引导银行放款的方法来维持增长。

　　不幸的是，中国现在已经遇到了重大的麻烦。
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4 v% [6 H* @, [% q$ F　　美国和欧洲这两个重大贸易伙伴现在都陷于颓势，这就意味着出口需求很可能将持续疲软。在国内，以债务推动投资的做法，其副作用已经在逐渐显现出来了。

　　中国继续维持高增长速度的能力是值得怀疑的。尤其需要指出的是，他们是否还有能力进行进一步的刺激就更加难以判定。他们必须让国内的消费与投资重新达到平衡，而他们是否能够让自己的经济系统因应这新的经济环境，无疑是一个前所未有的挑战。此外，迟缓的增长还会带来社会的和政治的挑战。温家宝总理就曾经再三承认，“中国经济稳回升的态势还不稳定、不巩固、不平衡”。

　　传统观点认为，中国可以利用他们巨大的外汇储备，巨大的国内储蓄，以及低债务水平等优势持续刺激需求。

( I) b7 N$ I8 T7 ]% a* B　　中国的3万2000亿美元外汇储备绝大部分是美元、欧元和日元，以政府债券和一些高品质证券为主要投资对象。这些资产目前正在承受着损失，因为发行者的评级被调降导致了违约风险的增加，也因为外国货币相对于人民币的贬值。
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2 W" f' W1 a3 u2 W1 k! |　　风险与现实

　　如果中国试图将他们的这些储备资产变现，毋庸置疑将导致这些证券的价格大幅度下跌，以及导致人民币对相应货币的汇率大幅度上升，这也就意味着巨大的亏损。事实上，这些储备的存在已经形成压力，迫使中国购买更多美元、欧元和日元，来保护现有的投资的价值，而这样做的结果就是使得问题和风险的结果随着投资规模的膨胀而同步膨胀。
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　　到最后，中国将不得不减记这些储备，承认遭到的损失。差别只是，他们或者是自己主动采取行动，或者是在长期过程中，因为证券所对应的货币价值的损失而接受客观现实。

　　这将是巨大的财富损失。

0 P# a7 k. \1 F2 ]) _  g6 T　　中国的债务水平其实也比大家所意识到的要高很多，尽管其中很大一部分是内债，而非外债。中央政府的债务水平较低，大约是1万亿美元，相当于国内生产总值的17%。此外，国有的和国家支持的企业债务总规模2万6000亿，相当于国内生产总值的42%，地方政府1万2000亿，相当于国内生产总值的19%，政策性银行8000亿，相当于国内生产总值的13%，铁道部2800亿，相当于国内生产总值的5%，政府支持的资产管理公司掌握的不良银行债款3000亿，相当于国内生产总值的5%。合计起来，总债务大约是3万6000亿美元，相当于国内生产总值的59%。不计企业债务，这些债务的总规模也达到了3万6000亿美元，相当于国内生产总值的59%。
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6 W1 ~1 P# a- j. o; V% x　　此外，正如佩蒂斯(Michael Pettis)在《波动机器》(The Volatility Machine)一书当中所指出的，中国的债务还存在一个巨大问题，即反向的债务架构——越是经济出现问题的时候，借贷水平越是增长。这就意味着，伴随经济增长速度趋缓，中国的直接和间接债务水平都会迅速增高。
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& a- B+ k8 {  c9 G　　中国的货币汇率管理是有限弹性制。2005年7月，中国进行了改革，不再单一与美元挂钩，而是有控制地升值，从那时至今，人民币汇率已经上扬了30%。

　　伴随经济增长和出口增长减速，中国的外贸盈余和外汇储备都在减少，现在他们需要的是让人民币贬值，来帮助调整。可是，现在发达国家又都希望贬值自己的货币，来刺激他们自身的经济增长。今年是美国的大选年，贸易保护主义抬头的风险大增，还有诉诸世界贸易组织，指摘中国操控汇率的呼声，这些都大大压缩了中国政策的转寰空间。

; t! `2 H4 f% z* @　　糟糕的着陆
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) b# C7 ^. w5 N/ c, p2 v  Q. V　　事实是，自从2007年至2008年以来，中国的经济增长有相当一部分其实是巨大的泡影。2008年以来，中国的名义增长速度为8%至10%，而其背后的推动力却是大致相当于国民生产总值30%到40%的放款，这些贷款当中有20%到25%都可能会被证明是不良债款，意味着相当于国内生产总值5%到10%的损失。扣除这些损失，则中国经济的增长速度要比看上去低很多。

　　现在，关于中国经济的争论，焦点已经集中在究竟是硬着陆还是软着陆的问题上了。哪怕是中国自己，现在也在宣称经济增长将会减缓。

, Q" s+ `7 E) I2 ~1 P; n' i" V　　软着陆的前提是，中国的投资和房地产泡沫没有预想那么严重。北京有充分的金融能力来放松货币供应，推动银行放款，以刺激经济增长，同时进行一些具体的政策调整，比如说放款对住宅销售的约束，支持房价等。

' B* ^# K8 h3 ^9 \* M4 t　　这样，中国就可以推动国内消费，重新调整投资这一经济增长的主要推动因素。伴随全球经济的复苏，过剩的产能会被逐步吸收。增长速度逐渐降低下来，不造成什么重大的社会和政治问题。
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7 p' l7 a! _' V8 B, M( l　　相反，如果是资产泡沫及银行系统的问题迅速爆发，造成破坏性后果，那就只能是硬着陆了。糟糕的外部经济环境和外国投资的亏损还会让问题进一步恶化。成长会崩溃，导致重大社会动荡和政治紧张。

0 P2 A- @+ t7 o& O　　债务及投资推动增长的周期结束，其结果通常都是破坏性的。目前中国正在参考日本的经验和教训来修正自己的经济模型，这显然是有益的。日本经济1960年代的年平均增长速度为10%，1970年代为5%，1980年代为4%，自那之后就陷入了停滞。

　　还是中国谚语说得好：天下没有不散的宴席。(子衿)
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最好不相见

不懂经济，但关心国家大事。中国经济即将崩溃的调调已经弹了N多年，狼到底来没来？
偶私下认为那些分析数据都是纸面上的，是死的，国家就象人体充满智慧，有惊人的修复和再生机能。
13亿人都希望国家健康平安、繁荣富裕

有事您说话

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