市盈率缩水是福是祸

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　　现在，股市牛派至少有两个理由可以感到乐观：一是企业的盈利在持续攀升，二是华尔街的信心在过去几周当中也有了相当程度的高涨。
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" M2 G! o# a8 R9 h- h; H1 b( M- r　　理论上说来，这显然将为股市的继续上涨提供强有力的支持。毕竟，现在攀升的不仅仅只是盈利，投资者乐于为这些盈利所付出的价格也开始上涨了。美国散户投资者协会的调查当中，大多数投资者目前都表示，他们对股市的前景感到乐观。

　　然而，在这乐观之下却还隐藏着一个问题，这就是近期以来，基于当年盈利计算的股票市盈率近期可没有相应上涨。标准普尔公司提供的数据显示，根据2011年的盈利预期估算，标普500指数当前的整体市盈率为13.3，低于去年此刻以当年盈利预期计算出的15.1。
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& b9 s' ]( M, O/ \　　这种情况已经在华尔街引起了一场争论，争论的焦点就是投资者今年是否应该相信股价将继续上涨。事实上，一些策略师甚至认为，市盈率完全可能降低，这对当前的涨势而言，无疑是一股强劲的顶头风。
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1 `% O7 o' G8 F$ _　　毋庸赘言，就整体趋势说来，投资者现在确实是在逐渐将资金投回股市。2010年1月至11月间，人们从股票共同基金当中总计抽出了1亿8200万美元，而12月至今，他们则反过来向股票投资组合投入了超过300亿美元。对股票的需求增长，市盈率水涨船高也是顺理成章。
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　　不过，LPL Financial首席市场策略师克莱恩托普(Jeffrey N. Kleintop)却表示，从历史角度看来，30亿美元投资的流入，其额度还非常有限，而且他也不认为今年余下的时间当中将有大量资金流入股票基金。
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　　与此同时，他还表示，如果海外投资者对美国股票的胃口变坏，那么美国投资者增加的这一点投资就更加起不到什么作用了。他强调的是，美国股市“近年以来其实更多地是依靠海外投资者来支撑其价格的”。

　　尽管以美元形式计算，标普500指数在2010年的下半年获得了非常可观的两位数涨幅，但实际上，如果以日元和欧元计算，则我们看到的一切就没有那么了不起了。在这种情况下，海外投资者很自然就会生出疑问，怀疑自己是否还应该继续将重金配置在美国股市当中。
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) z4 E, O( m- A　　企业的盈利诚然已经获得了相当的进展，但是伴随着复苏不再有最初的劲头，盈利增长的脚步也在逐渐减速。克莱恩托普指出，这显然也会对市盈率的增长构成一定程度的打压。

　　摩根士丹利国内股票策略师帕克(Adam S. Parker)在这个问题上也有同感。在最近的一份策略报告当中，帕克撰文分析了历史上低盈利增长率和低股价之间的关系。比如，1976年以来，当企业的利润增长速度达到11%或者12%时，基于未来十二个月盈利预期的市盈率平均而言便可以达到15.7。与此形成鲜明对比的是，当企业的利润增长速度为9%至10%时，市盈率的平均水平也相应降低到了11左右。
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. u( z- Q7 _, Q6 O" f, D9 S　　帕克表示，尽管投资者目前相信企业盈利今年将较去年增长12%足有，但是他认为，到2011年的年中或者年底，投资者对盈利增长年率的预期就会大大降低。他上周写道，除非利润增长能够在2012年实现加速，“根据我们的预期，市场的平均市盈率在中长期内就将缩水，而不是膨胀”。
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3 {3 a8 N% H" n) D' T) i　　此外，我们很可能还有一个理由来对市盈率问题感到担心。我们尽可以假定，目前的那些牛派是正确的，经济也是走在复苏的正轨之上，而且政策制定者们也会做出很明智的配合，可是，在这样的背景之下，任何人都可以想到，通货膨胀和利率也必然会相应抬头，因为它们原本就是经济扩张的天生副产品。

　　问题也就在这里。高通胀必然要导致市盈率的降低，因为通货膨胀会吞噬掉企业盈利中每一美元的价值。
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　　Eaton Vance首席股票投资官理查德森(Duncan W. Richardson)表示，尽管通货膨胀和股票价格之间存在着必然的关联，但是现在的通货膨胀率是如此之低，因此这一问题还不值得过分担心，更谈不上恐慌。“只要通胀率还在1%至3%的区间，对于市盈率而言就都是好时光。”
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- M8 X) G6 f2 Y& C# n3 R+ N& A　　历史数据显示，1871年至今，在通货膨胀增长年率为1%至3%的时间段内，市盈率一般都有17或者18的水平。当前的市盈率却只有13，对比不可谓不强烈。

0 c7 D3 v( f' ~( A( }, P5 N- J4 U3 e　　可是，市场利率上扬的前景呢？难道不值得担心吗？高利率是否会对市盈率施加压力——毕竟高利率就意味着债券相对于股票的魅力大大增加？

　　整体而言，我们确实应该对这一问题作出肯定的回答。不过，嘉信理财首席投资策略师桑德斯(Liz Ann Sonders)却强调，从历史角度看来，目前的债券收益率其实还是处于低水平。
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6 R- g) Z: o) W) y0 [' F　　哪怕在债券收益率上涨和股票市盈率下跌之间存在着明显的关联，但是在十年期国债收益率还不足5%的情况下，这种关联其实并没有人们想象的那么明显。现在的十年期国债收益率，具体说来其实只有3.3%。

　　因此，桑德斯的结论是：“当前的收益率可以说是处于绝对的低水平，因此还不足以对市盈率构成威胁。”

　　当然，到了未来的某一天，情况可能就要发生变化了。不过，理查德森认为，足够高的通货膨胀率和足够高的利率，其实已经是“2011年底或者2012年的问题了”。与此同时，他还表示：“其实仅仅盈利增长这一点，就可以足够继续让投资者激动和兴奋了。”

& h) i7 g1 P% t5 ~2 Z) B- W' F0 \　　他表示，如果股票价格下跌，美国企业界其实就可以更方便地达到或者超过盈利预期，并凭借这一点让涨势继续下去。那么，如果市盈率扩张了呢？“那就更是锦上添花了。”(子衿)