救援行动到底救了谁

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　　如果巴菲特(Warren Buffett)一意坚持要像在上周三的《纽约时报》专栏中那样说傻话，那谁也拦不住他。似乎他已经得到了某种特权，就是无论做怎样的事情都不会毁掉自己的名声。
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　　不过，即便是这位奥马哈神祗的话，首先也必须要由事实来检验其正确与否，这一点毋庸置疑。尤其是下面这一段——他宣称“我们许多最大的工业企业依靠那些已经消失的商业票据来进行融资，还有数周的时间就要彻底耗尽他们的现金储备”，这简直是现代都市版天方夜谭。现实根本就不是这样，甚至远远说不上接近这样。

　　事实是，在雷曼兄弟倒台前夜，发行在外的商业票据总规模大约是2万亿美元。确实，这些短期票据融资很大程度上依靠着货币市场基金，而很多货币市场基金都因为持有了雷曼兄弟的所谓有毒资产，多年来首度跌破1美元面值，之后便遭受了多少千亿美元的赎回袭击。因此，精确的说法应该是，商业票据市场陷入了近乎被查封的状态，大量即将到期的票据无法再进行滚动融资了。

5 T  r+ _$ K3 P. ]2 {　　不过，从商业票据市场的厄运，到美国最大的工业企业都处于经济黑洞的边缘，或者是到美国千千万万劳动者都面临着由于企业现金不足而领不到薪水的威胁，都还有十万八千里的距离。事实上，对于2008年9月那2万亿美元的商业票据市场匆匆一瞥，我们就可以发现，所谓大爆炸，其实只是少数过于勇敢的资产经理人的损失，并不足以构成对大量美国企业或者其雇员必需现金的威胁。

6 ~: P  S( Q- j( j6 \) [　　比如说，在全部发行在外的商业票据当中，真正来自工业企业的，只有不到4000亿美元。这些融资的目的，最初或许真的是用来支付雇员的薪水，或者是正常的运营开支，但是任何有一些专业知识的研究人员都会明白，那时可以利用商业票据的投资等级工业企业，绝对不可能是那么脆弱的。
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7 M( Z% `$ o# @9 }$ ~　　事实是，这些票据的发行者都留着自己必不可少的一手，在银行的周转信用额度完好无缺。多年以来，他们一直在向银行支付着想要的费用，只是为了应对有朝一日可能会出现的雷曼兄弟倒台这种灾难性事件。巴菲特所说的那些大型工业企业，他们之所以要利用商业票据，并不是因为他们无法从别的渠道获得资金，而只是因为这里的资金更廉价。更不必说，也没有一丝一毫的证据显示，有银行曾经威胁这些企业，要破坏他们的这一备用渠道。
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　　下一个至关重要的事实在于，前面所说的假设其实并不成立，因为实际上，当时那些发行在外的商业票据，其真实用途与企业发薪或者是供暖、供电之类日常开销根本就不搭界。这些票据本质上完全是由影子银行系统的短期债务构成的——这一行业为企业提供短期融资，以此进行套利交易，这也是该市场能够存在的基础。

: n0 c" d6 x0 ^" ]　　在所有这些票据当中，规模最大的一类是1万亿美元的资产支持商业票据。这里所谓的资产包括汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款之类，这些最初都是来自零售金融机构那里，然后被证券化，以票据形式出售。这一切背后的核心理念在于，整体而言，通过资产支持商业票据市场进行批发融资，其成本要低于零售融资，后者银行必须将其保持在自己的资产负债表上。结果就是，那些利润差较大的贷款如汽车等的票据大行其道，而薪水等等用途注定与此无缘。

　　由于证券化资产支持票据市场现在已经严重缩水，我们完全可以明确地说，在那一年秋季的经济黑洞出现时，乃至于之后的时间当中，我们并没有受到什么本质的损失。没有任何一笔汽车贷款因为这一市场的消失而无法发放，也没有任何一张信用卡的申请因此而遭到拒绝。

1 o# Z  B! h) A: v. k　　唯一的变化是，这些贷款现在被保留在发放银行的资产负债表上，总而言之，由于银行都被迫大大强化了储备，这一切并没有引发任何问题。真正消失的，其实只是银行从那些愚蠢的货币市场基金经理人那里获得的套利利润，那些经理人倒是遭到了损失，他们发现，自己从资产支持商业票据当中获得的所谓强化收益率其实只是一个陷阱，正如他们自己的贪婪一样。

　　此外还有大约6000亿美元的商业票据是由非银行金融公司发行的，比如GE Capital、G-MAC和CIT Group(CIT)等。巴菲特的现代都市版天方夜谭或许就是源自这里吧，而这里也正是最荒谬之处。 在危机爆发的时候，这些公司实际上是深深卷入了一种古老的套利把戏，他们的行为扭曲了收益率曲线，而他们的投资组合经理人们和管理者们，那丰厚的薪酬便也从这里产生，直至商业票据市场这一有力工具突然遇到了巨大的麻烦。

" G$ ~8 I4 b: D1 @% h　　根据公开的记录，正是大约在那时，通用电气(GE)首席执行官伊梅尔特(Jeffrey Immelt)对财政部长鲍尔森(Hank Paulson)发出了著名的求救信号。
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　　当然，真正正确的解决方案应该是让通用电气的股东和他们的债券持有者去接受他们应该接受的惩罚。在几个月之前，当投机者们断定通用电气的股价会上涨到40美元，其债券收益率将和国债非常接近的时候，他们其实知道，或者是应该知道GE Capital在收益率曲线上做的手脚：公司的财务报告完全披露了一切。

　　这样的惩罚是否适宜，这一问题应该留给道德家去做判断。不过，在缺乏商业票据融资渠道的时候，资产的贱卖必然会一举抹去GE Capital好几年他们一直夸夸其谈的利润。于是，通用电气选择了发行50亿新股，来替代消失了的商业票据，而这种不计后果的融资方法显然大大稀释了公司当时的股权，损害了股东们的利益。

; l% p( P; E- k" }5 W1 @　　不过，无论怎样，我们都可以百分之百肯定地说，通用电气的投资者遭到了怎样惨重的损失也好，股权被怎样稀释也罢，这些都是资本主义体系之内的正常现象，而对于千千万万大众，或者是对于美国企业派发薪水的能力，都不会有什么实质性影响。简而言之，GE Capital将无法再为房地产计划、杠杆收购发放贷款，也无法再去帮助现有厂房、机器和交通工具的售后租回，可这些都是金融工程范畴内的事情，与就业机会或者经济增长无关。

　　正如我们后来所看到的，GE Capital的严重紧缩不会对宏观经济造成实质性影响的这一点，终究没有得到事实的验证，因为华盛顿开始抛出了一个又一个各种名目的救援计划。巴菲特对通用电气注入巨资，而他和通用电气都得到了山姆大叔的有力帮助，因此他表示感谢当然不足为奇。
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/ h- I5 o2 o( N# R$ ?2 \　　可是，纳税人们是不会表示感谢的。平民大众并没有遇到什么危机。恐慌是存在于美国财政部，在那里，鲍尔森被无数求援电话淹没了——打电话的都是伊梅尔特或者那些华尔街巨头们，是他的伙伴，尤其是高盛证券(GS)的伙伴——当时，高盛的股价已经跌到了65美元。1990年代，联储似乎大梦初醒，发现原来自己可以不负责任地大印特印钞票，反正那些中国和东南亚的重商主义霸主们总会予以收藏，而从那时开始，联储的做法和其他因素使得不负责任