十个月来说大盘

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　　股市在过去十个月时间当中的种种惊心动魄，难道真的是了无意义吗？

, r- X! x7 t' [3 E　　表面上看来，似乎确实是这样的。比如，标准普尔500指数目前较之去年4月底时的收盘水平只上涨了0.3%。可是，在这期间，我们却经历了极为极端的波动，这到底是为谁辛苦为谁忙？不免让人啼笑皆非。

; l8 U) Q/ D! p9 I* x4 V  O　　不过，在表面之下，又确实是有那么一点点令人鼓舞的变化，尤其是在估值这方面。如果以盈利数字为参照的话，今日的市场处境较之十个月前，看上去确实是有点改善了。
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　　我们首先可以来看看基于历史盈利数字的市盈率。耶鲁大学财务学教授席勒(Robert Shiller)汇编了股市1871年以来的数据，这样我们可以很方便地将当前的数字和历史平均水平进行一下比较。

　　具体而言，标准普尔500指数当前的整体市盈率是15.2，而去年4月底时，这一指标是16.6，这也就意味着，和十个月之前相比较，今日的股票价格便宜了大约8%。

: f! S- \" y' O9 U0 a　　值得一提的是，席勒最推崇的是所谓周期调整市盈率，即CAPE，他的研究结论是，这一指标在度量估值时更为准确。目前，大盘的周期调整市盈率为22.7，比起十个月之前的23.7也低了4%。

+ A4 y8 N, d6 x6 w6 c5 W　　尽管这些进展说不上有多么巨大和显眼，但是至少，我们可以说，局面是在向着正确的方向发展。
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' P. v0 ?4 {8 K# P- }5 v　　不过，也有一些事情是令人不快的，而且至少其中之一也颇为令人担忧。

. R5 l, R1 p% F6 M" P4 L" z! s　　在我所追踪的投资顾问当中，已经有不止一位指出了这一点：盈利成长率较之十个月前已经明显降低。比如说，在截至9月底的季度当中，标普500指数的市盈成长率为21%，而在我们当前的这个季度当中，市盈成长率估计只有12.5%——而且哪怕这样的估计或许也过于乐观了。

　　只是，这或许也没有看上去那么让人担心。

　　盈利成长率如果过高，就肯定是不能持久的，这一点大家都可以理解。Ned Davis Research提供的统计数据显示，在过去九十年当中，当盈利增长速度比最近几年慢得多的时候，市场往往更容易会有出色的表现。
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　　相对而言，真正更加令人不安的是这个：席勒的周期调整市盈率目前虽然略低于去年4月，但是仍然大大高于历史长期水平。事实上，和1800年代晚期以来的长期数字相比，当前的水平高出平均数字38%，高于中值43%。

　　这一点是任谁也不敢随意忽略的，因为席勒的周期调整市盈率在预测股市长期回报方面的表现记录确实惊人。如果我们用这一指标建立一个计量经济学模型来预测标普500指数根据通胀和股息调整后的真实回报率，其准确度可以达到95%以上，这也就意味着统计学家可以做出结论，认定确实是有合理的逻辑模式存在的。
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, {' b& b3 N' @　　这样一个模型目前的预测结果是，未来十年的真实年平均回报率不足1%。与此同时，市场的长期平均水平为7%，两者比较意味着什么自不必说。
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　　当然，这种模型的预测是针对较长的长期的，周期调整市盈率完全可能在长达数年的时间当中始终保持高水平，甚至继续走高。

　　我们的结论是，从长期的观点看来，股票价格相对于历史正常水平而言显然是高估了，可是，从较短期看来，我们却又得到了一个好消息，即高估的情况较之去年4月已经有所缓解。(子衿)

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