债务阴影若干年内难挥去

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　　这可以命名为“债务之夏”了。

　　7月下旬以来，全球市场经历了一轮强大卖压的袭击，一度使得标准普尔500指数从4月末5月初的高点下滑了近20%之多。
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　　这波澜翻滚之间，债务是最重要的主题。从美国围绕债务上限展开的激烈争吵，到蔓延全欧的债务新恐慌，都是大家无法不密切关注的问题。

　　即便是现在，市场似乎已经逐渐稳定了下来，多少收复了一点失地，但是投资者实际上还是满心紧张，等待着第二只鞋子落下的声音。

　　联储已经许诺将在未来两年中把利率保持在本质上为零的水平，而投资者也对他们可能上演的奇迹心怀希望，但是无可否认的现实是，美国和欧洲的经济都显示出疲软的迹象。

　　看上去，大西洋(13.44,-0.03,-0.22%)两岸的政治家们似乎都无法拿出有效的解决方案，但是与此同时，他们又不能告诉选民，他们面临的局面到底有多糟糕。
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　　到底有多糟糕呢？在金融危机之后发生的衰退，往往都更加深重，而这些危机引发的债务问题则往往会从私营部门转向公共部门。由于经济增长低于平均水准，政府要解决自己的债务问题也就难度陡增。换言之，美国、日本和许多欧洲国家在未来很多年当中都将持续生活在债务问题的阴影之下。

% C  C' B% h9 Y$ w' O% S) G9 g. `　　为了获得一些进一步的了解，我采访了芝加哥大学布斯商学院教授瑞占(Raghuram Rajan)，他曾经是国际货币基金组织的研究主管。

( o0 n/ T2 K% Y0 Q7 I　　瑞占2005年在怀俄明州Jackson Hole的会议上挑战了即将卸任的联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)，这件事在当时产生了巨大的反响。在递交的文件当中，瑞占警告称，银行和华尔街公司都承担了太多的风险，金融市场的变化“或许还将带来更大的，发生灾难性崩溃的可能性”。

　　在那个多数人都在谈论格林斯潘究竟是史上最好的联储主席，还是只能算最好的之一的时候，瑞占的声音在鸡尾酒会上显然是太刺耳了。

　　然而他却没有因此退缩，而是坚持下去完成了对这一危机的宏观分析之作《断层》(Fault Lines)，后者赢得了金融时报与高盛证券2010年商业书籍年度大奖。

4 E# l, [( Y7 B# ~- ], {1 M　　有限开支、有限放款与有限刺激

0 v# H) {; X6 ?　　他说，现在或许大火已经熄灭，但余烬还在四下里燃烧着。“危机导致了所有资产负债表的过分杠杆化，而从这样的危机当中走出的复苏往往都是缓慢的，而且传统的宏观经济刺激常常没有用武之地。”他不久前在博客当中写道，“债务负担过重的家庭无力开支，家庭无力放款，政府无力刺激。”

　　这就使得痛苦持续的时间大大增长了。正如彼得森国际经济研究所的瑞恩哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大学的罗格夫(Kenneth Rogoff)今年早些时候所写到的：“大规模的公共债务负担持续存在，无法迅速地和无痛地解扣……债务削减过程平均而言，一般都有七年左右的时间。”

4 a0 l2 w& U% }. @3 z　　瑞占表示，债务危机其实并不是金融危机的产物，事实上，它早在1970年代中期就已经开始酝酿了。“金融危机只是棺材板上的最后一个钉子，但是之前棺材就已经做好了。”
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　　无论你是否相信，在瑞占看来，其实欧洲的问题要比美国的问题麻烦得多。“美国的优势之一在于，政府的规模仍然相对较小，只相当于国内生产总值的40%，而欧洲是50%到55%。”这里所说的政府开支已经包括了州和地方政府的开支。
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, L  R" |# d/ D5 O( J# A　　“和其他发达国家相比，美国在政府开支上面其实是谨慎得多。”他指出，欧洲国家的福利覆盖更大，人口增长速度更慢，而且甚至是处于人口收缩之中。

　　瑞占指出，欧洲的债务危机是一种典型的传染症状，所有相关问题都牵涉了进来，而伴随时间流逝，美国的情况会变得比欧洲愈来愈好。

0 O4 q3 m' |0 e3 S$ q9 Q　　问题的升级与扩散

　　去年的问题是希腊、爱尔兰和葡萄牙，三者都在欧元区最小国家之列。欧盟拿出4400亿欧元的紧急资金，在这些国家的周围“筑起篱笆”，他们希望这样就能够达到为伤口消毒的目的。

" u: o+ ^# y& L　　不过，希腊的问题实际上要比当初看起来更加糟糕，而今年，大家担心的视线又逐渐转向了西班牙和意大利，这两者可是欧元区的第四和第三大经济体，国内生产总值加起来足有3万5000亿美元。德国和法国的银行在这两个国家总计有近9000亿美元的投资。

: r  o4 j. \$ [  X0 ^　　西班牙曾经出现过住宅泡沫，之后破灭了，和美国有些相似。当地失业率目前高达21%，经济几乎没有增长可言，政府几乎没有拿出任何有效的赤字控制措施。此外，当地家庭债务也非常之高。

　　意大利的公共债务已经接近国内生产总值的120%，在全世界也是最高之列。他们的经济同样不景气，国内生产总值增长速度几乎可以忽略。至于公共部门的贪腐？那原本就是意大利的发明。

　　“西班牙让人非常担心。哪怕西班牙显示出一些逐渐稳定下来的迹象，意大利又会开始发出不和谐音。”瑞占提问道，“谁能强大到可以为意大利提供担保？”
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　　德国怎样？他们似乎是有这个能力的。迄今为止，德国仍然是欧元区最健康的重量级经济体，他们的经济增长从出口当中获得了强大的推动力，赤字还不到国内生产总值的2%。
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　　可是德国和过去一样，在援救那些疲软国家时总是犹犹豫豫。德国强调的是，他们在需要时勒紧了自己的腰带，努力付出，去和中国及其他新兴经济体竞争，现在，他们却被要求去为那些没有这么做的国家埋单，这太不合理——必须承认，德国人的说法确实言之有理。

& ^" ~. r& k+ M% I　　于是，德国总理默克尔所面对的压力和挑战也就不难理解了，因此她才会排除掉发行欧元债券，或者从德国国库为那些债务国输血的可能性。无论她尝试哪一种，选民们恐怕都会一脚将她踢出办公室。

　　“本质上说来，欧洲其实是在要求德国在未来许多年中承担更高的债务和更高的利率。”瑞占又补充道，可是与此同时，默克尔也非常清楚，“如果德国之外的欧洲崩溃了，德国本身也会崩溃”。

& K8 G8 v* n  b! D' n4 s( a　　换言之，德国正处在两难之中，而且他们自己的经济增长速度也在迅速减缓，这就使得默克尔的转寰空间变得更加有限了。自然，外间也就很难指望德国能够主动拿出什么行之有效的方案。瑞占对德国立场的描述是：“他们只想做到必需，再多一点都不想。”

; @% L' @2 @5 v& `3 s/ e' p$ J# S( z　　没有长期牛市
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　　或许他们能够做到，或许甚至这都做不到。又或许，一场更大的危机会强迫政治家去采取公众根本没有准备好面对的措施。可能会出现一个巨大的援救包裹，一些国家违约，发行某种欧元债券，甚至一些国家离开欧元区……也可能是四者同时发生。

4 z& ]0 d# O0 I) }　　瑞占的预期是：“如果有国家脱离，也该是那些较小的外围国家，而不是较大的中心国家。”
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　　可是，在问题真正获得解决之前，投资者是不可能坐得住的。而从目前的局面看来，解决问题恐怕还需要很多年，还需要一场真正持久的经济复苏，而后者至少现在是看不到的。
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6 r! K+ }! n: K1 F5 [　　伴随债务危机的潮水不断涨落，市场可能也会不断发生上涨和抛售的行情，而这当中可能也会有牛市出现，就像2009年到今年年初的一样。
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' |4 b: W2 E7 B! Y' ~6 v7 K0 @6 W　　可是，那只是周期性的行情，真正长期的牛市？反正我看不到。(玉祥)

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菊花变成向日葵

我只是一个专业打酱油的