TARP续集可期

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　　政府正在给TARP计划封棺，亦即2008年恐慌时期为救援美国的金融机构所创设的“问题资产救助计划”(Troubled Asset Relief Program)。随着该计划在上周日到期，我们预计可以从财政部官员口中听到大量赞美之辞，称其为巨大的成功。

　　这样的结论是不足为怪的，因为政治界有理由对纳税人可能出现的不满、继续动荡不安的经济和中期选举感到揪心。不过，如果我们从这场危机中稍微吸取到一点教训的话，那么对于华盛顿“说谎机器”(spin machine)所散发的言论必须给予高度的警惕和怀疑。

; ~+ t: v. f) F/ e& m. p# m- m　　我们想想，今年夏天我们曾经听到这样的论调：多德-弗兰克金融改革法案将降低互为唇齿的大型银行给纳税人和经济带来的威胁，如果这些银行被定义为“大而不倒”的话。是的，当监管者制定出衍生品交易的治理规范时，很显然这一立法已经创造出一个新的金融机构序列，如果它们当中有谁陷入困境，几乎肯定会被认定为过于重要而不能听任其破产。这就意味着，我们并没有真正有效的手段来阻止这些机构去承担回报丰厚的、巨大的短期风险，而这些赌注一旦失败，风险将被转嫁到纳税人头上。
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3 _7 d7 x7 Z& |+ m　　在我们的救援候选人花名册上，清算所便位列其中，它是根据多德-弗兰克法案创建的，旨在加强对衍生品交易的监管。由于大部分衍生品交易将通过这些清算所进行，因此它们在法案中将被定义为“具有系统性之重要地位”。因此多德-弗兰克金融改革法案特别提出，“在异常或紧急情况下”，联储应该向这些实体提供金融支持，其中包括借款特权。
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: d- |/ X, C3 b" A　　请记住：所谓的金融支持不过是纳税人救援的另一种说法。大型银行和券商都是清算所的成员，因此金融支持从本质上来讲是向它们提供的。
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　　根据国际清算银行的数据，在2009年末，整个衍生品市场的总信贷敞口约为3.5万亿美元。很显然，如果某一家清算所运气不佳，上述数字的很小一部分就能给纳税人带来沉重负担。

0 H! z7 |3 A8 S# J# @. _7 P, n4 x　　所谓根除“大而不倒”也不过如此而已。

0 {0 g7 }* j/ O8 `. U　　当然，这并不是说建立票据清算所一无是处。首要的一点，它们可以提高这一庞大市场的透明度，要求参与者披露它们所下的赌注和所冒的风险。在最近这场金融危机中，监管者并没有获得此类报告，而衍生品交易大部分都存在于暗室之中这一事实也极大地束缚了他们的手脚。

　　在危机时期，清算所还可以让那些处境不妙的金融机构快速抽身、将其头寸转移给其他更健康的玩家。这也是好处之一。
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0 r. t. G/ ~: N, }2 O' z$ ~　　但是正如休斯顿大学经济学教授克雷格-皮龙(Craig Pirrong)指出来的，清算所有时候也会倒闭。

　　他表示：“清算所与金融体系和整个银行体系关系甚为密切，因此认为清算所可以降低金融系统内的关联性是错误的想法。它们本身就是庞大且互相勾连的，如果市场受到巨大冲击，它们也可能倒闭。”
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! P$ ^4 p: D0 z/ x% \) }; o2 d* U# i　　在1869年的“黄金恐慌”(Gold Panic)中，黄金交易的清算所倒闭。在1987年股市崩盘中，芝加哥商业交易所、芝加哥商品交易所和期权结算公司的会员均接受了紧急注资，皮龙先生如是说。

　　他进而言之：“这是一个二律悖反。一方面，清算所在危机时期具有非常重要的作用，可以提供流动性支持。但如果一家清算所深信联储是自己的强硬后台，它可能就不会像正常情况下那么谨慎小心了。”

　　沃克-托德(Walker F. Todd)是俄亥俄州一名律师和经济顾问，1985-1994年间曾任克利夫兰联储银行的顾问和研究主管助理。他还是不断扩大的金融安全网方面的专家——这张安全网向那些制造这场危机以及很可能制造下一场危机的金融机构提供纳税人支援。

$ Z. M1 {, Z4 v% K　　他说，多德-弗兰克法案中对衍生品清算所的明确支持令他不安。托德先生表示：“无论如何我们都没有理由让纳税人和普通公民为店头市场上衍生品交易的赌博亏损买单。”
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　　然而通过对清算所的坚定支持，联储将能够直接为衍生品玩家偿还债务，而不必像灾难性的美国国际集团(AIG)救援中那样诉诸迂回的手段。

　　从2008年的多起救援来看，我们预计嚷着加入“不能倒”聚会的金融机构队伍还将排得更长。这就是道德风险的定义，如果你救援一群人，另一群人就会要求获得同等待遇并通过一定行为确保自己能够获得它。而与此同时，纳税人在下一场崩溃中可能承受的亏损将会继续攀升。

7 J8 b' n/ U, u3 A  S% }' n$ n　　波士顿大学金融学教授和监管失败方面的权威爱德华-凯恩(Edward J. Kane)表示：“危机是一个亏损再分配的过程。在一场危机中，这些金融机构在政府那里享有的权力要远远大于纳税人，它们将会使救援看起来是出于负责任官员的利益，不论后者是国会、财政部还是联储。然而，认为可以天长地久地将这些亏损扔给纳税人的观念是非常非常危险的，总有一天纳税人会揭竿而起。”(诚之)