去杠杆化将是长期过程

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　　危机伊始，经济体系首先会遭受一波“去库存化”的冲击。但是，“去库存化”结束，却并不意味着经济主体“去杠杆化”过程的结束。政府作为宏观调控的部门，在危机期间必定会进行“加杠杆”的反周期操作。当经济走出危机影响后，政府部门为恢复报表质量，也会加入“去杠杆化”进程，即刺激政策退出，或者，采取适当的通胀策略，隐性地改善报表质量。通常，两种策略会兼而有之。因此，每当经济从危机走向复苏时，经济增长必定伴随有程度不等的物价上涨。
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　　2009年全球经济的先降后升走势，正是经济体系去库存结束后回补库存的结果，中国由于政府部门“加杠杆”力度非常大，经济回升的表现也就最强劲。但是，政府部门最终也会进入改善报表质量的进程。
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　　通常，“去杠杆”要经历企业去杠杆(经济去库存)、居民去杠杆、政府去杠杆(政府推出)三个不同阶段。“去杠杆”进程的第二阶段主要表现为家庭部门的减债务。这意味着居民消费的下降，从而作为供给主体的企业的活动也必须做出调整。显然，这一阶段经济的持续增长，在很大程度上仍然要依靠政府部门的继续“加杠杆”，即要求政府继续维持刺激性的宏观调控措施。
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" M! n7 K8 N( m2 t% ]4 H　　历史经验表明，去杠杆化的过程是痛苦的，平均持续时间或许可能需要6至7年，初期会严重拖累GDP的增长。官方机构和民间组织的研究，都得出了信贷泡沫破裂后，经济体系中缩减债务将是一个漫长过程的结论。麦肯锡的一项最新研究表明，降低总债务相对于GDP的水平，是个全球性难题，这个挑战现在才刚刚开始。世界银行在去年10月期的《世界经济展望》中就指出，就一般国家而言，危机造成的中期产出损失达10%，延续时间长达7年。虽然中期产出损失并非不可避免，但“去杠杆化”的漫长过程，对经济增长确实构成了挑战。

　　减债务过程对经济的冲击，在去杠杆的不同阶段表现是不一样的。企业的减债务，主要表现为企业由去库存到补库存的急剧逆转，这一阶段通常金融危机第一阶段的表现，也是危机对经济冲击最为强烈的阶段；接着将会迎来家庭部门的漫长减债务过程，这一过程中政府部门将伺机加入，但政府更可能采用温和通胀的形式来消化债务。当前正处在由第一阶段向第二阶段过渡的时期。2010年的经济增长，仍将是“去杠杆”过程中的反弹。

, ]# h7 F0 C7 U& ]" P2 L　　市场其实不必担心对刺激性政策会过早退出，因为几乎所有的国家都充分认识到了继续维持激励政策的重要性。即使有着马约限制，债务率在不断下降的欧盟，为巩固经济复苏的势头，在去年12月召开的欧盟首脑会议上，也依然作出了维持刺激性政策的决议。这意味着欧元区在危机期间突升的债务比率，不会导致政策的改变。经济、金融形势，使得欧盟不得不将《稳定与增长公约》的原则暂时搁置一边。
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　　当前发达经济体中家庭部门正在经历的减债务进程，极大地降低了全球的消费需求，以致经济增长的动力更加依赖政府支出的维持，以及企业新投资支出的增加。在全球投资支出重要性加强的情况下，培育新经济增长点、加快产业结构调整等一系列为企业新支出打开空间的政策措施的重要性显著上升，各国都在为此而努力，如普遍地提出发展绿色经济等。当然，政府也不忘通过医疗改革和社会保障制度体系完善，减缓甚至逆转居民的减债务过程，尽管很可能是徒劳的。

　　美国居民修复家庭资产负债表的行为，将打破美国自上世纪80年代以来消费率的稳步增长趋势。美国家庭负债比率自2008年季度达到高点后，即在危机的影响下快速下降，但目前仍处于远离长期均衡水平的区域上限，仍会继续下降。
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　　发达国家较长时期内存在的“去杠杆化”进程，尤其是向来是世界经济增长主要动力的美国，因为消费者“捂紧”钱包的行为，改变了全球经济的需求格局。全球在寄希望于亚洲新兴市场能够接过发达国家需求的“接力棒”的同时，也在等待发达国家消费的复苏。笔者因此认为，在度过金融危机的直接冲击后，美国的消费会很快恢复，但受危机影响的“去杠杆化”进程将延续较长时间，即使企业的“去杠杆化”进程结束，家庭和政府的“去杠杆化”进程也将影响美国经济的活力，所以，世界经济增长的“火车头”将难以很快回到美国，新兴市场也许要在较长的时期内担当起经济增长的重任。

+ |. D" ~2 o, |- B- R" \; Y2 K　　(作者系上海证券研究所首席宏观分析师)