鍒嗘瀽缇庡浗璧勪骇姣掑瀮鍦�

eagle20

鍒嗘瀽缇庡浗璧勪骇姣掑瀮鍦�(ZT)   
3 a+ [( o; e7 g8 Q, ^/ O. S* q
% {8 ^  ?7 t! M4 k" w7 k
锛滄湰鏂囧彂琛ㄤ簬: 锛�
2007骞�7鏈�1鏃�, 缇庡浗寮楀悏灏间簹宸為�氳繃浜嗕竴椤逛护鍏ㄥ窞灞呮皯闇囨儕鐨勬柊浜ら�氭硶瑙�:

鍑″紑杞﹁秴杩囬檺閫�20鑻遍噷浠ヤ笂鐨勯┚椹朵汉,灏嗛潰涓撮珮杈�3550缇庡厓鐨勫法棰濈綒娆�!
# V" ?/ z' D# I! B- i0 z  z9 O$ E閰掑悗寮�杞�, 缃�2250缇庡厓! 娉曢櫌杩樿�佸彟鏀�500缇庡厓!
! I. q- F8 v# Z* X; r* x蹇樺甫椹剧収, 缃�1000缇庡厓!
杞�寮�娌℃墦鎸囩ず鐏�, 缃�!
4 I1 d7 p8 z, f$ X; w9 h/ _鍗佸叓宀佺殑闈掑勾寮�杞︽墦鎵嬫満(鍗充究鏄�浣跨敤鑰虫満), 缃�!
  g9 ^% D6 V9 c( R# _+ o! f/ `鍏�宀佷互涓嬬殑鍎跨�ユ病鍧愬湪涓撻棬鐨勫畨鍏ㄥ骇妞呬腑, 缃�!
9 }0 L. J/ x" S濡傛灉瀛╁瓙浣撻噸瓒呴噸鍧愪笉杩涘畨鍏ㄥ骇妞�,蹇呴』闅忚韩鎼哄甫鈥滆眮鍏嶈瘉鏄庘��,濡傛灉蹇樺甫浜�, 缃�!
宸炴斂搴滅殑璇存硶鏄�鈥滃姞寮哄畨鍏ㄦ剰璇�, 鍑忓皯浜嬫晠鍙戠敓鈥�, 鏀垮簻棰勮�¤繖浜涚綒娆炬帾鏂藉皢浜х敓6500涓囩編鍏冪殑鈥滄敹鐩娾�濈敤浠ョ淮鎶ゅ綋鍦扮殑鍏�璺�绯荤粺. 褰撳湴灞呮皯鍒欒�や负杩欐槸涓�涓� 鈥滃彶鏃犲墠渚嬬殑鎰氳牏娉曡��.鈥�
1 |0 Q3 F; W" w4 i9 l
鏃犵嫭鏈夊伓,椹�閲屽叞宸炴�ｅ湪鑰冭檻瀵瑰師鏈�鍛ㄦ湯鍏嶈垂鐨勮矾杈规硦杞﹀紑濮嬫敹璐�,褰撳湴鐨勭數璐逛粖骞翠互鏉ュ凡缁忔毚娑ㄤ簡涓�鍊�.
8 S" W, Z' c/ V* A鐩�鍓嶅悇宸為�庨椈涔嬪悗涔熷湪锠㈣牏娆插姩, 绾风悍鍑嗗�囨晥浠�.
6 E/ L6 q9 m# l: |( S1 B  ]
缇庡浗鐨勫湴鏂规斂搴滃ソ鍍忕獊鐒剁┓寰椾笉鎷╂墜娈靛湴闇�瑕佹崬閽�,鍚勯」涓撶敤璧勯噾棰戦�戝嚭鐜板法棰濅簭绌�, 浜烘皯鐨勭◣鏀舵墍鏀�鎸佺殑鍚勯」璧勯噾閮藉埌鍝�閲屽幓浜嗗憿? 鍘熸潵杩欎簺閽变腑鐨勪竴閮ㄥ垎琚�濮旀墭缁欎簡鍗庡皵琛楃殑璧勪骇绠＄悊鍏�鍙告姇鍒颁簡璧勪骇鎶垫娂璇佸埜(ABS, Asset Backed Securities)甯傚満涓婁簡,鑰岃繖浜涜祫浜ф姇璧勬渶杩戝嚭鐜颁簡鈥滃ぇ楹荤儲鈥�. 寮楀悏灏间簹宸炴斂搴滅殑鍩洪噾鎶曡祫鍥炴姤鍦�2006骞村垵杩樻浘楂樿揪17%, 鍒颁簡骞村簳鍗翠簭鎹熶簡杩�5%, 浠婂勾鐨勬儏鍐垫洿涓嶄箰瑙�. 杩樻湁鎯呭喌鏇寸碂鐨�, 濡備縿浜ヤ縿宸炶�﹀療閫�浼戝熀閲戜篃鎹熷け宸ㄥぇ, 閬�鍒拌祫浜ф姷鎶煎競鍦洪噸鍒涚殑杩樻湁: 鍔犲窞鍏�鍏遍泧鍛橀��浼戝熀閲�, 寰峰窞鏁欏笀閫�浼戝熀閲�, 鏂板ⅷ瑗垮摜宸炴姇璧勫崗浼氬熀閲戠瓑绛�, 鐢氳嚦杩樻湁杩滃湪婢冲ぇ鍒╀簹鐨�17涓�鎶曡祫鍩洪噾涔熻��涓ラ噸娉㈠強.
  x' K4 z: a! K2 \4 x2 {: F. h
闂�棰樻槸缇庡浗鐨勮偂甯傝繎鏉ヤ竴鐩村湪灞″垱鏂伴珮, 鏀垮簻鍩洪噾, 鍏昏�佸熀閲�, 鏁欒偛鍩洪噾, 淇濋櫓鍩洪噾, 澶栧浗鍩洪噾绛夋姇璧勮�呭彧瑕侀殢澶ф祦涔熶笉鑷充簬浜忔崯. 鍘熸潵杩欎簺閽卞苟娌℃湁鈥滈殢澶ф祦鈥�, 鑰屾槸琚�鎶曡繘浜嗏�滆祫浜ф瘨鍨冨溇鈥濆綋涓�鍘讳簡.
2 u9 r/ M3 H, Q, R/ ~% \
璧勪骇璇佸埜鍖�: 鍙�瑕佽兘澶熼�忔敮鐨�, 浠婂ぉ灏卞彉鐜�
- d7 |) L/ ^2 A  K( i1 r" Y
" e! H( Q5 d6 p2 N璐�濠�浣垮緱閾惰�屽�朵滑瀵光�滈潤姝⑩�濈殑鍊哄姟璧勪骇浠嶇劧寰堜笉婊℃剰, 浠栦滑涔熷�瑰钩闈欏湴绛夊緟鍚冨�哄姟鐨勫埄鎭�缂轰箯鑰愬績. 濡備綍鐩樻椿杩欎簺娌夌潯鐨勫�哄姟璧勪骇鐨勫皾璇曠粓浜庡偓鐢熶簡20涓栫邯70骞翠唬浠ュ悗瑗挎柟鍥藉�跺叴璧风殑 鈥滆祫浜ц瘉鍒稿寲鈥濇氮娼�. 娉ㄦ剰, 杩欎釜杩囩▼鐨勬牳蹇冧笉浠呮槸瑕佽祫浜ф祦鍔ㄨ捣鏉�, 鏇撮噸瑕佺殑鏄�蹇呴』鑳藉�熶负閾惰�岀郴缁熷垱閫犳洿澶氱殑鍊哄姟骞朵娇杩欎簺鍊哄姟璐у竵鍖�.
; d/ k. z3 d* x' D3 R4 R, K
鏃╁湪20涓栫邯70骞翠唬, 缇庡浗鐨勯摱琛屼笟灏卞凡缁忓紑濮嬬浉浜掍拱鍗栨埧鍦颁骇鎸夋彮璐锋�剧殑鍊烘潈浜�, 鍙�鏄�鐩存帴涔板崠鏁翠釜璐锋�句笉澶�瀹规槗. 濡備綍鎵嶈兘浣胯繖浜涘ぇ灏忎笉涓�, 鏉′欢涓嶅悓, 鏃堕檺涓嶇瓑, 淇¤獕涓嶉綈鐨勫�烘潈鏍囧噯鍖栦互渚夸簬浜ゆ槗鍛�? 閾惰�屽�朵滑鑷�鐒舵兂鍒颁簡鍊哄埜杩欎竴缁忓吀杞戒綋. 杩欏氨鏄�1970骞寸敱缇庡浗鍚夊埄缇�(Ginnie Mae)棣栧垱鐨勪笘鐣岀��涓�涓�鎸夋彮鎶垫娂鍊哄埜MBS (Mortgage Backed Securities). 浠栦滑灏嗘潯浠堕潪甯告帴杩戣�稿�氭寜鎻�鍊哄姟闆嗘垚鍦ㄤ竴璧锋墦鍖�, 鐒跺悗鍒舵垚鏍囧噯鐨勫嚟璇�, 鍐嶅皢杩欎簺鏈夋寜鎻�鍊哄姟浣滀负鎶垫娂鐨勫嚟璇佸崠缁欐姇璧勪汉, 鍊哄姟鍒╂伅鏀跺叆涓庡�哄姟椋庨櫓涔熷悓鏃� 鈥滀紶閫掆��(Pass-throughs)缁欐姇璧勪汉. 鍚庢潵, 鑱旈偊鍥芥皯浣忔埧鎶垫娂璐锋�惧崗浼氾紙Fannie Mae锛屾埧鍒╃編锛変篃寮�濮嬪彂琛屾爣鍑嗗寲鐨凪BS鍊哄埜.
6 {( g2 i- h# `
搴旇�ヨ�碝BS鏄�涓�涓�閲嶅ぇ鍙戞槑, 濡傚悓閲戦摱璐у竵鐨勫嚭鐜板ぇ澶т績杩涗簡鍟嗗搧浜ゆ崲涓�鏍�, MBS涔熸瀬澶у湴鏂逛究浜嗘寜鎻�鍊烘潈浜ゆ槗. 鎶曡祫浜哄彲浠ユ柟渚垮湴涔板崠鏍囧噯鍖栫殑鍊哄埜, 鑰岄摱琛屽垯鍙�杩呴�熷皢闀挎湡鐨勫ぇ棰濈殑闅句互娴佸姩鐨勬埧鍦颁骇鎸夋彮鍊烘潈浠庤嚜宸辩殑璧勪骇璐熷�鸿〃涓婃嬁鎺�, 鍚冨埌涓�瀹氱殑鍒╁樊涔嬪悗, 杩為�庨櫓甯︽敹鐩婁竴骞惰浆璁�, 鐒跺悗濂楃幇鍘诲�绘壘涓嬩竴涓�鎰挎剰璐锋�句拱鎴跨殑浜�.

浠庨噾铻嶄笟鐨勮�掑害鐪�, 杩欐槸涓�鐨嗗ぇ娆㈠枩鐨勫眬闈�, 閾惰�岃В鍐充簡鎶垫娂璐锋�剧殑娴佸姩鎬ч棶棰橈紝鍚屾椂鎶曡祫浜哄緱鍒颁簡鏇村�氱殑鎶曡祫閫夋嫨, 涔版埧鐨勪汉鏇村姞瀹规槗寰楀埌璐锋��, 鍗栨埧鐨勪汉鏇村姞瀹规槗鍑烘墜鎴夸骇.

浣嗘槸, 鏂逛究鏄�鏈変唬浠风殑. 褰撻摱琛屼綋缁熶娇鐢∕BS鍊哄埜鏂瑰紡杩呴�熶粠琚�鎸夋彮璐锋�惧�楃墷30骞寸殑鍥板�冧腑琚�閲婃斁鍑烘潵鏃�(閫氬父鍙�鏈夊嚑涓�鏄熸湡鐨勬椂闂�), 鍚屾椂灏嗗叏閮ㄩ�庨櫓杞�瀚佺粰浜嗙ぞ浼�. 杩欑�嶉�庨櫓涓�灏卞寘鎷�浜嗛矞涓轰汉鐭ョ殑閫氳揣鑶ㄨ儉闂�棰�.

& i% u5 H2 m; o) O: [! U6 j9 B& \鍦∕BS 鐨勫惎鍙戜笅, 涓�涓�鏇翠负澶ц儐鐨勬兂娉曡��瀹炶返鍑烘潵浜�, 杩欏氨鏄�璧勪骇鎶垫娂鍊哄埜(ABS, Asset Backed Securities). 閾惰�屽�朵滑鎯�, 鏃㈢劧鏈夋湭鏉ュ浐瀹氭湰鎭�鏀剁泭鍋氭姷鎶肩殑MBS鑳藉�熺孩鐏�, 閭ｆ帹鑰屽箍涔�, 涓�鍒囨湁鏈�鏉ョ幇閲戞祦鍋氭姷鎶肩殑璧勪骇閮藉彲浠ヤ娇鐢ㄥ悓鏍风殑鎬濊矾杩涜�岃瘉鍒稿寲, 杩欐牱鐨勮祫浜у彲浠ュ寘鎷�: 淇＄敤鍗″簲鏀惰处娆�, 姹借溅璐锋��, 瀛︾敓璐锋��, 鍟嗕笟璐锋��, 姹借溅椋炴満鍘傛埧鍟嗛摵绉熼噾鏀跺叆, 鐢氳嚦鏄�涓撳埄鎴栧浘涔︾増鏉冪殑鏈�鏉ユ敹鍏ョ瓑绛�.

鍗庡皵琛楁湁鍙ュ悕瑷�, 濡傛灉鏈夋湭鏉ョ殑鐜伴噾娴�, 灏辨妸瀹冨仛鎴愯瘉鍒�.
0 {" q) Z" y2 `: V- V5 M  Q
鍏跺疄, 閲戣瀺鍒涙柊鐨勬湰璐ㄥ氨鏄�, 鍙�瑕佽兘澶熼�忔敮鐨�, 閮藉彲浠ヤ粖澶╁氨鍙樼幇.
! s- q0 I! e9 W. ~( _* NABS甯傚満瑙勬ā杩戝勾鏉ヨ繀閫熻啫鑳�, 浠�2000骞村埌鐜板湪瑙勬ā宸茬粡缈讳簡涓�鐣�, 杈惧埌浜�9涓囦嚎缇庡厓鐨勬儕浜鸿�勬ā.
杩欎簺ABS鍜孧BS鍊哄埜鍙�浠ヤ綔涓烘姷鎶煎悜閾惰�岃捶娆�, 鎴垮埄缇庡拰鎴垮湴缇庢墍鍙戣�岀殑MBS鐢氳嚦鍙�浠ヤ綔涓洪摱琛岀殑鍌ㄥ�囬噾, 鍙�浠ュ湪缇庤仈鍌ㄨ��鈥滆创鐜扳��. 濡傛�よ�勬ā鐨勮揣甯佸�炲彂蹇呯劧瀵艰嚧璧勪骇閫氳揣鑶ㄨ儉, 鎴栧晢鍝侀�氳揣鑶ㄨ儉, 鐢氳嚦涓よ�呭吋鑰屾湁涔�. 濡傛灉璇撮�氳揣鑶ㄨ儉鎰忓懗鐫�绀句細璐㈠瘜鐨勬倓鎮勮浆绉�, 閭ｄ箞浠ラ摱琛屼负鍦嗗績, 浠ヨ捶娆捐�勬ā涓哄崐寰�, 鎴戜滑灏变笉闅惧彂鐜拌皝鍔ㄤ簡浜烘皯鐨勨�滃ザ閰�鈥�.
* |/ y0 C6 L1 ?- z- C, M: o) e' o* \
娆＄骇鍜孉LT-A鎸夋彮璐锋��: 璧勪骇姣掑瀮鍦�
- P+ t: @& q" A' P& N7 D
褰撳ぇ閮ㄥ垎鏅�閫氫汉鐨勬埧鍦颁骇鎸夋彮璐锋�捐祫婧愬紑鍙戞畣灏藉悗, 浠栦滑鍙堝皢鐪煎厜鐩�涓婁簡鍘熸湰涓嶅悎鏍肩殑浜�. 杩欏氨鏄�缇庡浗600涓囪传鍥版垨淇¤獕涓嶅ソ鐨勭┓浜哄拰鏂扮Щ姘�.
9 ^( c2 u1 Y% ~" y7 h+ Z" ~
0 K: n, S6 {$ S4 ?2 ~2 |0 |) `缇庡浗鐨勬寜鎻�璐锋�惧競鍦哄ぇ鑷村彲浠ュ垎涓轰笁涓�灞傛��: 浼樿川璐锋�惧競鍦�(Prime Market)锛� 鈥淎LT-A鈥濊捶娆惧競鍦猴紝鍜屾�＄骇璐锋�惧競鍦�(Subprime Market)銆備紭璐ㄨ捶娆惧競鍦洪潰鍚戜俊鐢ㄧ瓑绾ч珮(淇＄敤鍒嗘暟鍦�660鍒嗕互涓�)锛屾敹鍏ョǔ瀹氬彲闈狅紝鍊哄姟璐熸媴鍚堢悊鐨勪紭鑹�瀹㈡埛锛岃繖浜涗汉涓昏�佹槸閫夌敤鏈�涓轰紶缁熺殑30骞存垨 15骞村浐瀹氬埄鐜囨寜鎻�璐锋�俱�傛�＄骇甯傚満鏄�鎸囦俊鐢ㄥ垎鏁颁綆浜�620鍒嗭紝鏀跺叆璇佹槑缂哄け锛岃礋鍊鸿緝閲嶇殑浜恒�傝�屸�淎LT-A鈥濊捶娆惧競鍦哄垯鏄�浠嬩簬浜岃�呬箣闂寸殑搴炲ぇ鐏拌壊鍦板甫锛屽畠鏃㈠寘鎷�淇＄敤鍒嗘暟鍦� 620鍒�660涔嬮棿鐨勪富娴侀樁灞傦紝鍙堝寘鎷�鍒嗘暟楂樹簬660鐨勯珮淇＄敤搴﹀�㈡埛涓�鐨勭浉褰撲竴閮ㄥ垎浜恒��
5 k2 [2 H* ?4 }' c+ Q0 L: _娆＄骇甯傚満鎬昏�勬ā澶ц嚧鍦�1涓�3000浜跨編鍏冨乏鍙�, 鍏朵腑鏈夎繎鍗婃暟鐨勪汉娌℃湁鍥哄畾鏀跺叆鐨勫嚟璇侊紝杩欎簺浜虹殑鎬昏捶娆鹃�濆湪5000-6000浜跨編鍏冧箣闂淬�傛樉鐒讹紝杩欐槸涓�涓�楂橀�庨櫓鐨勫競鍦猴紝鍏跺洖鎶ョ巼涔熻緝楂橈紝瀹冪殑鎸夋彮璐锋�惧埄鐜囧ぇ绾︽瘮鍩哄噯鍒╃巼楂�2-3%.
* x6 f8 n! B+ @- O6 `

娆＄骇甯傚満鐨勮捶娆惧叕鍙告洿鍔犫�滄嫢鏈夊垱鏂扮簿绁炩�濓紝瀹冧滑澶ц儐鎺ㄥ嚭鍚勭�嶆柊鐨勮捶娆句骇鍝併�傛瘮杈冩湁鍚嶇殑鏄�锛氭棤鏈�閲戣捶娆�(Interest Only Loan)锛�3骞村彲璋冩暣鍒╃巼璐锋��(ARM锛孉djustable Rate Mortgage)锛�5骞村彲璋冩暣鍒╃巼璐锋�撅紝涓�7骞村彲璋冩暣鍒╃巼璐锋��, 閫夋嫨鎬у彲璋冩暣鍒╃巼璐锋��(Option ARMs)绛夈�傝繖浜涜捶娆剧殑鍏卞悓鐗圭偣灏辨槸锛屽湪杩樻�剧殑寮�澶村嚑骞达紝姣忔湀鎸夋彮鏀�浠樺緢浣庝笖鍥哄畾锛岀瓑鍒颁竴瀹氭椂闂翠箣鍚庯紝杩樻�惧帇鍔涘緬澧炪�傝繖浜涙柊浜у搧娣卞彈杩芥崸鐨勪富瑕佸師鍥犳湁浜岋細涓�鏄�浜轰滑璁や负鎴垮湴浜т細姘歌繙涓婃定锛岃嚦灏戝湪浠栦滑璁や负鐨勨�滃悎鐞嗏�濈殑鏃堕棿娈靛唴浼氬�傛�わ紝鍙�瑕佷粬浠�鑳藉強鏃跺皢鎴垮瓙鍑烘墜锛岄�庨櫓鏄�鈥滃彲鎺р�濈殑锛涗簩鏄�鎯冲綋鐒跺湴璁や负鎴垮湴浜т笂娑ㄧ殑閫熷害浼氬揩浜庡埄鎭�璐熸媴鐨勫�炲姞銆�
9 ?5 \$ B% i, a
5 B/ ]6 I4 \# U" A* j) a鈥淎LT-A鈥濊捶娆剧殑鍏ㄧО鏄�鈥淎lternative A鈥濊捶娆撅紝瀹冩硾鎸囬偅浜涗俊鐢ㄨ�板綍涓嶉敊鎴栧緢濂界殑浜猴紝浣嗗嵈缂哄皯鎴栧畬鍏ㄦ病鏈夊浐瀹氭敹鍏ャ�佸瓨娆俱�佽祫浜х瓑鍚堟硶璇佹槑鏂囦欢銆傝繖绫昏捶娆捐��鏅�閬嶈�や负姣旀�＄骇璐锋�炬洿鈥滃畨鍏ㄢ�濓紝鑰屼笖鍒╂鼎鍙�瑙傦紝姣曠珶璐锋�句汉娌℃湁淇＄敤涓嶅ソ鐨勨�滃墠绉戔�濓紝鍏跺埄鎭�鏅�閬嶆瘮浼樿川璐锋�句骇鍝侀珮1%鍒�2%銆�

% T; |$ ^. E0 ]* F9 l2 i7 O鈥淎LT-A鈥濊捶娆炬灉鐪熸瘮娆＄骇璐锋�炬洿瀹夊叏鍚�? 浜嬪疄骞堕潪濡傛�ゃ��

, M, n5 D+ r4 d8 k; A7 M+ C鑷�2003骞翠互鏉ワ紝鈥淎LT-A鈥濊捶娆炬満鏋勫湪鐏�鐑�鐨勬埧鍦颁骇娉℃搏涓�锛屼负浜嗚拷閫愰珮棰濆埄娑︼紝涓уけ浜嗚捣鐮佺殑鐞嗘�э紝璁稿�氳捶娆句汉鏍规湰娌℃湁姝ｅ父鐨勬敹鍏ヨ瘉鏄庯紝鍙�瑕佽嚜宸辨姤涓婁竴涓�鏁板瓧灏辫�岋紝杩欎簺鏁板瓧杩樺線寰�琚�澶稿ぇ锛屽洜姝も�淎LT-A鈥濊捶娆捐��涓氬唴浜哄＋绉颁负鈥滈獥瀛愯捶娆锯�濄��
8 ?6 u1 @) V" o* i2 X
6 F  W, j, ]' W2 V6 U  @" D寰堝�氱倰鎴垮湴浜х煭绾跨殑鈥滀俊鐢ㄤ紭璐ㄢ�濅汉澹�璁ゅ畾鎴夸环鐭�鏈熷唴鍙�浼氫笂鍗囷紝鑷�宸卞畬鍏ㄦ潵寰楀強鍑烘墜濂楃幇锛岃繕鏈変紬澶氣�滀俊鐢ㄤ竴鑸�鈥濈殑浜猴紝鐢ㄨ繖绫昏捶娆惧幓璐熸媴杩滆秴杩囪嚜宸卞疄闄呮敮浠樿兘鍔涚殑鎴垮眿銆傚ぇ瀹堕兘鏄�鎶辩潃杩欐牱鐨勬兂娉曪紝鍙�瑕佹埧浠蜂竴鐩翠笂娑�锛屼竾涓�鑷�宸卞伩杩樺�哄姟鐨勮兘鍔涘嚭浜嗛棶棰橈紝鍙�浠ョ珛鍒诲皢鎴垮瓙鍗栨帀褰掕繕璐锋�撅紝杩樿兘璧氫笂涓�绗旓紝鎴栬�呭啀娆¤捶娆�(Re - finance)鍙栧嚭澧炲�奸儴鍒嗙殑閽辨潵搴旀�ュ拰娑堣垂锛屽嵆渚垮埄鐜囦笂娑ㄨ緝蹇�鐨勬儏鍐典笅锛岃繕鏈夋瘡骞磋繕娆惧�炲姞涓嶅緱瓒呰繃7.5%鐨勬渶鍚庨槻绾匡紝鍥犳�ゆ槸椋庨櫓灏忥紝娼滃湪鍥炴姤楂樼殑鎶曡祫锛屼綍涔愯�屼笉涓哄憿銆�

! `9 F* ]' {1 W* q3 }  h2 p+ Z鎹�缁熻�★紝2006骞寸編鍥芥埧鍦颁骇鎸夋彮璐锋�炬�婚�濅腑鏈�40%浠ヤ笂鐨勮捶娆惧睘浜庘�淎LT-A鈥濆拰娆＄骇璐锋�句骇鍝侊紝鎬婚�濊秴杩�4000 浜跨編鍏冿紝2005骞存瘮渚嬬敋鑷虫洿楂樸�備粠2003骞寸畻璧凤紝鈥淎LT-A鈥濆拰娆＄骇璐锋�捐繖绫婚珮椋庨櫓鎸夋彮璐锋�炬�婚�濊秴杩囦簡2涓囦嚎缇庡厓銆傜洰鍓嶏紝娆＄骇璐锋�捐秴杩�60澶╃殑鎷栨瑺鐜囧凡閫�15%锛屾�ｅ湪蹇�閫熸墤鍚�20%鐨勫巻鍙叉渶鏂拌�板綍锛�220涓囨�＄骇浜哄＋灏嗚��閾惰�屾壂鍦板嚭闂ㄣ�傝�屸�淎LT-A鈥濈殑鎷栨瑺鐜囧湪3.7%宸﹀彸锛屼絾鏄�鍏跺箙搴﹀湪杩囧幓鐨�14 涓�鏈堥噷缈� 浜嗕竴鐣�銆�

涓绘祦缁忔祹瀛﹀�跺拷鐣ヤ簡鈥淎LT-A鈥濈殑鍗遍櫓鏄�鍥犱负鍒扮幇鍦ㄤ负姝�锛屽叾鎷栨瑺鐜囨瘮璧峰凡缁忓啋鐑熺殑娆＄骇璐锋�惧競鍦烘潵杩樹笉澶�鏄庢樉锛屼絾鏄�鍏舵綔鍦ㄧ殑鍗遍櫓鐢氳嚦姣旀�＄骇甯傚満杩樿�佸ぇ銆傚師鍥犳槸锛屸�淎LT-A鈥濈殑璐锋�惧崗璁�涓�鏅�閬嶁�滃煁鏀锯�濅簡涓ら�楅噸纾呭畾鏃剁偢寮癸紝涓�鏃︽寜鎻�璐锋�惧埄鐜囧競鍦烘寔缁�璧伴珮锛岃�屾埧浠锋寔缁�涓嬫粦锛屽皢鑷�鍔ㄥ紩鍙戣繖涓�甯傚満鐨勫唴鐖嗐��
1 C4 x' h  U- W. H* g+ Y/ Y
; j; ~- S6 w: K) }1 P! {, j, V鍦ㄥ墠闈㈡彁鍒扮殑Interest Only璐锋�句腑锛屽綋鍒╃巼闅忚�屽氨甯傚悗锛屾湀渚涘�炲姞棰濅笉瓒呰繃7.5%锛岃繖閬撴渶鍚庨槻绾胯�╄�稿�氫汉鏈変竴绉嶁�滆櫄骞烩�濈殑瀹夊叏鎰熴�備絾鏄�杩欓噷闈㈡湁涓や釜渚嬪�栵紝涔熸槸涓や釜閲嶇�呯偢寮癸紝绗�涓�棰楃偢寮瑰悕鍙�鈥滃畾鏃堕噸鏂拌�剧疆鈥�(5 year/10 year Recast)銆傛瘡鍒�5骞存垨10骞达紝鈥淎LT-A鈥濊捶娆句汉鐨勫伩杩橀噾棰濆皢鑷�鍔ㄩ噸鏂拌�剧疆锛岃捶娆炬満鏋勫皢鎸夌収鏂扮殑璐锋�炬�婚�濋噸绠楁湀渚涢噾棰濓紝璐锋�句汉灏嗗彂鐜颁粬浠�鐨勬湀渚涢噾棰濆ぇ骞呭害澧炲姞浜嗭紝杩欏彨鍋氣�滄湀渚涙儕榄傗��(Payment Shock)銆傜敱浜嶯egative Amortization鐨勪綔鐢�锛屽緢澶氫汉鐨勮捶娆炬�诲�哄姟鍦ㄤ笉鏂�涓婂崌锛屼粬浠�鍞�涓�鐨勫笇鏈涙槸鎴垮湴浜т环鏍间笉鏂�涓婃壃鎵嶈兘鍗栨帀鎴垮瓙瑙ｅ�楋紝鍚﹀垯灏嗕細澶卞幓鎴夸骇鎴栧悙琛�鐢╁崠銆傜��浜岄�楃偢寮瑰氨鏄�鈥滄渶楂樿捶娆鹃檺棰濃�濓紝浜轰滑鍥虹劧鍙�浠ユ殏鏃朵笉鍘昏�冭檻鍑犲勾浠ュ悗鐨勫畾鏃堕噸璁撅紝浣嗘槸 鈥淣egative Amortization鈥� 涓�鏈変竴涓�闄愬埗锛屽氨鏄�绱�绉�璧锋潵鐨勬瑺鍊轰笉寰楄秴杩囧師濮嬭捶娆炬�婚�濈殑110%鍒�125%锛屼竴鏃﹁Е鍙婅繖涓�闄愰�濓紝鍙堟槸鑷�鍔ㄨЕ鍙戣捶娆鹃噸璁俱�傝繖鏄�涓�涓�瓒充互瑕佷汉鍛界殑瀹氭椂鐐稿脊銆傜敱浜庤椽鍥句綆鍒╃巼鐨勮�辨儜鍜岀��涓�骞磋繕娆惧帇鍔涜緝灏忕殑渚垮疁锛屽�氭暟浜洪�夋嫨浜嗗敖鍙�鑳戒綆鐨勬湀渚涢�濄�傛瘮濡傛瘡鏈堟�ｅ父搴斾粯1000缇庡厓鍒╂伅锛屼綘鍙�浠ラ�夋嫨鍙�浠�500缇庡厓锛屽彟澶� 500缇庡厓鐨勫埄鎭�宸�棰濊��鑷�鍔ㄨ�″叆璐锋�炬湰閲戜腑锛岃繖绉嶇疮绉�鐨勯�熷害浼氫娇璐锋�句汉鍦ㄨЕ鍒�5骞撮噸璁捐捶娆剧偢寮逛箣鍓嶏紝灏变細琚�鈥滄渶楂樿捶娆鹃檺棰濃�濈偢寰楀案楠ㄦ棤瀛樸��

鏃㈢劧杩欎簺璐锋�惧�傛�ゅ嚩闄╋紝缇庤仈鍌ㄥ氨涓嶅嚭闈㈢�＄�★紵
6 [% z- ?( g2 s1 X5 P  A
  e6 V' T7 O5 S; q3 K5 f鏍艰�佺‘瀹炴槸鍑洪潰浜嗭紝鑰屼笖鏄�涓ゆ�°�傜��涓�娆℃槸2004骞达紝鏍艰�佽�夊緱鎻愪緵璐锋�剧殑鏈烘瀯鍜屼拱鎴跨殑鑰佺櫨濮撹儐瀛愬お灏忥紝鍥犱负浠栦滑杩樹笉鏄�鐗瑰埆鍠滄�㈤珮椋庨櫓鐨勫彲璋冩暣鍒╃巼璐锋�句骇鍝� (Option ARMs). 鏍艰�佹姳鎬ㄩ亾锛氣�滃�傛灉璐锋�炬満鏋勮兘鎻愪緵姣斾紶缁熷浐瀹氬埄鐜囪捶娆句骇鍝佹洿涓虹伒娲荤殑閫夋嫨锛岄偅缇庡浗姘戜紬灏嗕細鏀剁泭闈炴祬銆傚�逛簬閭ｄ簺鑳藉�熷苟涓旀効鎰忔壙鍙楀埄鐜囧彉鍔ㄩ�庨櫓鐨勬秷璐硅�呮潵璇达紝浼犵粺鐨�30骞村拰15骞村浐瀹氬埄鐜囪捶娆惧彲鑳藉お鏄傝吹浜嗐�傗��
9 Y' e8 ]3 c) v
3 ]8 n8 q8 G/ ^2 g# w8 T" ]& _浜庢槸鎴垮埄缇庝滑锛屾柊涓栫邯浠�鍜屾櫘閫氫拱鎴胯�呬滑鏋滅劧鑳嗗瓙閫愭笎澶т簡璧锋潵锛屾儏鍐典篃鏋滅劧瓒婃潵瓒婄�昏氨锛屾埧浠蜂篃鏋滅劧瓒婃潵瓒婄柉鐙傘��

; k9 W; J' A9 @" E浜庢槸锛�17涓�鏈堝悗锛屾牸鑰佸張鍑虹幇鍦ㄥ弬璁�闄㈠惉璇佷細涓婏紝杩欎竴娆★紝浠栧嵈鐨辩潃鐪夎�达細鈥滅編鍥芥秷璐硅�呬娇鐢ㄨ繖浜涙柊鐨勮捶娆炬柟寮�(鎸嘜ption ARM绛�)鏉ヨ礋鎷呬粬浠�鍘熸湰鏃犳硶鎵垮彈鐨勬埧璐疯礋鎷咃紝杩欐槸涓�绯熺硶鐨勪富鎰忋�傗��

8 B7 N* P1 @2 X& F9 F2 Q7 s3 v浜轰滑鍙�鑳芥案杩滄棤娉曠湡姝ｇ悊瑙ｆ牸鑰佺殑鎯虫硶銆傛槸鍟婏紝鏍艰�佺殑璇濊�村緱鍥涢潰姘存粦锛屼粬鏄�璇村�傛灉缇庡浗鑰佺櫨濮撴湁鑳藉姏鎵垮彈鍒╃巼椋庨櫓骞惰兘澶熼┚椹�杩欑�嶉�庨櫓锛屼笉濡ㄤ娇鐢ㄩ珮椋庨櫓璐锋�俱�傝█涓嬩箣鎰忔槸濡傛灉娌¤繖鏈�浜嬶紝灏卞埆鐬庡噾鐑�闂广�備篃璁告牸鑰佸綋鐪熶笉鐭ラ亾缇庡浗鑰佺櫨濮撶殑閲戣瀺璐㈠晢銆�

娆＄骇璐锋�綜DO: 娴撶缉鍨嬭祫浜ф瘨鍨冨溇

娆＄骇鎴胯捶鍜孉LT-A璐锋�捐繖涓ょ被璧勪骇姣掑瀮鍦剧殑鎬婚�濅负2涓囦嚎缇庡厓. 杩欎簺璧勪骇姣掑瀮鍦惧繀椤讳粠缇庡浗閾惰�岀郴缁熺殑璧勪骇璐︾洰琛ㄤ笂鍓ョ�绘帀, 鍚﹀垯鍚庢偅鏃犵┓.
鎬庢牱鍓ョ�诲憿? 灏辨槸閫氳繃鎴戜滑鍓嶉潰璇寸殑璧勪骇璇佸埜鍖�.
2 n$ @: |9 H" b3 x
鎶曡祫閾惰�屽�朵滑棣栧厛灏嗏�滄瘨鍨冨溇鈥濈骇鍒�鐨凪BS鍊哄埜鎸夌収鍙�鑳藉嚭鐜版嫋娆犵殑鍑犵巼鍒囧壊鎴愪笉鍚岀殑鍑犲潡(Tranche), 杩欏氨鏄�鎵�璋撶殑CDO(Collateralized Debt Obligations)鍊哄姟鎶垫娂鍑�璇�. 鍏朵腑椋庨櫓鏈�浣庣殑鍙�鈥滈珮绾у搧CDO鈥�(Senior tranche, 澶х害鍗�80%), 鎶曡�屼滑鐢ㄧ簿缇庣ぜ鍝佺洅鍖呰�呭ソ, 涓婃墡閲戜笣甯�. 椋庨櫓涓�绛夌殑鍙� 鈥滀腑绾у搧CDO鈥� ( Mezzanine, 澶х害鍗�10% ), 涔熻��鏀惧埌绀煎搧鐩掗噷, 鐒跺悗鎵庝笂閾朵笣甯�. 椋庨櫓鏈�楂樼殑鍙�鈥滄櫘閫氬搧CDO鈥�( Equity, 澶х害鍗�10%), 琚�鏀惧埌鏈夐摐涓濆甫鐨勭ぜ鍝佺洅閲�. 缁忚繃鍗庡皵琛楁姇璧勯摱琛岃繖鏍蜂竴鐣�鎵撴壆, 鍘熷厛涓戦檵涓嶅牚鐨勮祫浜ф瘨鍨冨溇绔嬪埢鍙樺緱鐔犵啝鐢熻緣鍏夊僵鐓т汉.
6 \: M% Z6 ~2 f  R4 t! h: a
褰撴姇璧勯摱琛屽�舵墜鎹х簿缇庣殑绀煎搧鐩掑啀娆℃暡寮�璧勪骇璇勭骇鍏�鍙稿ぇ闂ㄦ椂, 杩炵﹩杩�鏍囨櫘浠�閮界湅鍌讳簡鐪�. 宸ц垖濡傜哀鐨勬姇璧勯摱琛屽ぇ璋堚�滈珮绾у搧鈥濆�備綍鍙�闈犱笌淇濋櫓, 浠栦滑鎷垮嚭鏈�杩戝嚑骞寸殑鏁版嵁鏉ヨ瘉鏄庘�滈珮绾у搧鈥濆嚭鐜拌繚绾︾幇璞＄殑姣斾緥鏄�濡備綍涔嬩綆, 鐒跺悗浜�鍑轰笘鐣屼竴娴佹暟瀛﹀�惰�捐�＄殑鏁板�︽ā鍨嬫潵璇佹槑鏈�鏉ュ嚭鐜拌繚绾︾殑鍑犵巼涔熸瀬浣�, 鍗充究鏄�涓囦竴鍑虹幇杩濈害, 涔熸槸鍏堣禂鍏夆�滄櫘閫氬搧鈥濆拰鈥滀腑绾у搧鈥�, 鏈夎繖涓ら亾闃茬嚎鎷卞崼, 鈥滈珮绾у搧鈥濈畝鐩存槸鍥鸿嫢閲戞堡. 鏈�鍚庡啀澶ц皥鎴垮湴浜у彂灞曞舰寮忓�備綍鍠滀汉, 鎸夋彮璐锋�句汉闅忔椂鍙�浠ュ仛鈥滃啀璐锋�锯��(Refinance)鏉ユ嬁鍑哄ぇ閲忕幇閲�, 鎴栨槸闈炲父瀹规槗鍦板崠鎺夋埧浜х劧鍚庡�楀緱澶х瑪鍒╂鼎, 鐢熸椿涓�娲荤敓鐢熺殑渚嬪瓙淇℃墜鎷堟潵.

0 l1 b' |4 h- L+ d5 _1 A- e绌嗚开鏍囨櫘浠�浠旂粏鐪嬬湅杩囧幓鐨勬暟瀛�, 娌℃湁浠�涔堢牬缁�, 鍐嶅弽澶嶆帹鏁蹭唬琛ㄦ湭鏉ヨ秼鍔跨殑鏁板�︽ā鍨�, 浼间箮涔熸寫涓嶅嚭浠�涔堟瘺鐥�, 鎴垮湴浜у�備綍绾㈢伀澶у�堕兘鐭ラ亾, 褰撶劧, 绌嗚开浠�鍑�鐫�骞茶繖琛屽嚑鍗佸勾鐨勭洿瑙夊拰缁忓巻杩囧�氬皯娆＄粡娴庤“閫�鐨勭粡楠�, 浠栦滑鏄庣櫧杩欎簺鑺辨牱鏂囩珷鑳屽悗鐨勯櫡闃�, 浣嗕篃娣辩煡鍏朵腑鐨勫埄鐩婂叧绯�.濡傛灉浠庤〃闈�涓婄湅绀煎搧鐩掆�滄棤鎳堝彲鍑烩��, 绌嗚开鏍囨櫘浠�涔熶箰寰楀仛椤烘按浜烘儏, 姣曠珶澶у�堕兘鍦ㄩ噾铻嶆睙婀栦笂娣�, 绌嗚开鏍囨櫘浠�涔熻�侀潬鐫�鎶曡祫閾惰�岀殑鐢熸剰鎵嶆湁楗�鍚�, 鑰屼笖绌嗚开鏍囨櫘浠�褰兼�や篃鏈夌珵浜�, 浣犱笉鍋氬埆浜轰篃浼氬仛, 寰楃姜浜轰笉璇磋繕涓�浜嗙敓鎰�. 浜庢槸绌嗚开鏍囨櫘浠�澶х瑪涓�鎸�, 鈥滈珮绾у搧CDO鈥濊幏寰椾簡AAA鐨勬渶楂樿瘎绾�.
, ]7 S; o. P* U+ t; K
鎶曡祫閾惰�屼滑娆㈠ぉ鍠滃湴鍦拌蛋浜�.

+ O7 _8 `# R2 E6 c; H4 @" v褰㈣薄鍦拌��, 杩欎釜杩囩▼绫讳技涓嶆硶鍟嗚穿灏嗛害褰撳姵鍊惧�掔殑搴熸补鏀堕泦璧锋潵, 鍐嶇粡杩囩畝鍗曠殑杩囨护鍜屽垎绂�, 鈥滃彉搴熶负瀹濃��, 閲嶆柊鍖呰�呬竴涓嬪張鍗栫粰椁愰�嗚�佹澘鐐掕彍鎴栫厧鐐告补鏉�.

9 J" e" J/ e) F( s浣滀负姣掑瀮鍦炬壙閿�鍟嗙殑鎶曡祫閾惰�屼滑鎷垮埌CDO璇勭骇涔嬪悗, 鍙堥┈涓嶅仠韫勫湴鏉ユ壘寰嬪笀浜嬪姟鎵�寤虹珛涓�涓� 鈥滀笓鐢ㄦ硶寰嬪疄浣撯��(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 杩欎釜鈥滃疄浣撯�濈収瑙勭煩鏄�娉ㄥ唽鍦ㄥ紑鏇肩兢宀�(Cayman Island)浠ヨ翰閬挎斂搴滅洃绠″拰閬跨◣. 鐒跺悗, 鐢辫繖涓�鈥滃疄浣撯�濆皢璧勪骇姣掑瀮鍦句拱涓嬫潵骞跺彂琛孋DO, 杩欐牱涓�鏉ユ姇璧勯摱琛屽彲浠ヤ粠娉曞緥涓婅�勯伩鈥滃疄浣撯�濈殑椋庨櫓.

5 ~) S, ]  @, g, A) w4 |" D3 s  V杩欎簺鑱�鏄庣殑鎶曡祫閾惰�屾湁鍝�浜涘憿? 瀹冧滑鏄�: 闆锋浖鍏勫紵鍏�鍙�, 璐濆皵鏂�鐧�, 缇庢灄, 鑺辨棗, Wachovia, 寰锋剰蹇楅摱琛�, 缇庡浗閾惰��(BOA)绛夊ぇ鐗屾姇琛�.
6 F! M5 C' ^/ B$ Q- x
; K3 T* o# J3 r) J. j1 Z浣嗘槸鈥滀腑绾у搧CDO鈥濆拰鈥滄櫘閫氬搧CDO鈥濆氨娌℃湁杩欎箞瀹规槗鍑烘墜浜�. 鎶曡�屼滑铏界劧璐瑰敖蹇冩満, 绌嗚开鏍囨櫘浠�涔熶笉鑲�涓鸿繖涓ょ�嶁�滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濊儗涔�, 姣曠珶杩樻湁涓�鈥滆亴涓氭搷瀹堚�濈殑搴曠嚎.

濡備綍鍓ョ�荤儷鎵嬬殑鈥滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濆憿? 鎶曡�屼滑鐓炶垂鑻﹀績鎯冲嚭浜嗕竴涓�楂樻嫑, 鎴愮珛瀵瑰啿鍩洪噾!
1 W2 Q/ ^9 i  V( X; ~# ]3 _, X. F
鈥滆祫浜ф瘨鍨冨溇鈥濈敓浜ч摼

* e; p  M; q, k% n鎶曡祫閾惰�屼滑鎷垮嚭涓�閮ㄥ垎鈥滀綋宸扁�濋摱瀛愭暡閿ｆ墦榧撳湴鎴愮珛浜嗙嫭绔嬬殑瀵瑰啿鍩洪噾, 鐒跺悗灏嗏�滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濅粠璧勪骇璐熷�鸿〃涓娾�滃墺绂烩�濈粰鐙�绔嬬殑瀵瑰啿鍩洪噾, 瀵瑰啿鍩洪噾鍒欎互鈥滈珮浠封�濅粠鈥滄湰鏄�鍚屾牴鐢熲�濈殑鎶曡�岄偅閲岃喘杩涒�滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�滳DO璧勪骇, 杩欎釜鈥滈珮浠封�濊��璁板綍鍦ㄥ�瑰啿鍩洪噾鐨勮祫浜т笂浣滀负鈥滆繘鍏ヤ环鏍尖��(Enter Price). 浜庢槸鎶曡祫閾惰�屼粠娉曞緥涓婂畬鎴愪簡涓庘�滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濆垝娓呯晫闄愮殑宸ヤ綔.

骞歌繍鐨勬槸2002骞翠互鏉ョ編鑱斿偍钀ラ�犵殑瓒呬綆鍒╃巼鐨勯噾铻嶇敓鎬佺幆澧冩粙鐢熶簡淇¤捶杩呯寷鎵╁紶鐨勬氮娼�, 鍦ㄨ繖鏍风殑澶уソ褰㈠娍涓�, 鎴垮湴浜т环鏍�5骞村氨缈讳簡涓�缈�. 娆＄骇璐锋�句汉鍙�浠ヨ交鏉惧緱鍒拌祫閲戞潵淇濇寔鏈堜緵鐨勬敮浠�. 缁撴灉娆＄骇璐锋�炬嫋娆犵殑姣旂巼杩滀綆浜庡師鏉ョ殑浼拌��.
4 n8 b, S; d: u8 H2 z2 b1 ^
楂橀�庨櫓瀵瑰簲鐫�楂樺洖鎶�, 鏃㈢劧楂橀�庨櫓娌℃湁濡傛湡鍑虹幇, 楂樺洖鎶ョ珛鍒讳负浜虹灘鐩�. CDO甯傚満鐩稿�逛簬鍏跺畠璇佸埜甯傚満浜ゆ槗閲忚�佸喎娓呭緱澶�, 鈥滄瘨鍨冨溇鈥濆緢灏戝湪甯傚満涓婃崲鎵�, 鍥犳�ゆ病鏈変换浣曞彲闈犵殑浠锋牸淇℃伅鍙�渚涘弬鐓�. 鍦ㄨ繖绉嶆儏鍐典笅, 鐩戠�￠儴闂ㄥ厑璁稿�瑰啿鍩洪噾鎸夌収鍐呴儴鐨勬暟瀛︽ā鍨嬭�＄畻缁撴灉浣滀负璧勪骇璇勪及鏍囧噯. 瀵逛簬瀵瑰啿鍩洪噾鏉ヨ��, 杩欏彲鏄�涓�澶╁ぇ鐨勫ソ娑堟伅, 缁忚繃鍚勫�惰嚜宸扁�滆�＄畻鈥�, 20%鐨勫洖鎶ョ巼涓嶅ソ鎰忔�濊�村嚭鍙�, 30%闅句互鍚戝埆鐨勫熀閲戝じ鍙�, 50%闅剧櫥鎺掕�屾��, 100%涔熶笉瑙佸緱鑳芥湁鐖嗗厜鐜�.

. B9 Y! p7 _/ P9 L涓�鏃堕棿, 鎷ユ湁鈥滄祿缂╁瀷璧勪骇姣掑瀮鍦锯�滳DO鐨勫�瑰啿鍩洪噾绾㈤�忎簡鍗庡皵琛�.

鎶曡�屼滑涔熸槸鍠滃嚭鏈涘��, 娌℃兂鍒板晩娌℃兂鍒�, 鎸佹湁澶ч噺鈥滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濈殑瀵瑰啿鍩洪噾鎴愪簡鎶㈡墜璐�. 鐢变簬鎶㈢溂鐨勫洖鎶ョ巼, 瓒婃潵瓒婂�氱殑鎶曡祫鑰呰�佹眰鍏ヤ紮瀵瑰啿鍩洪噾, 闅忕潃澶ч噺璧勯噾娑屽叆, 瀵瑰啿鍩洪噾绔熺劧鎴愪簡鎶曡�屼滑鐨勭敓璐㈡満鍣�.
9 X3 d5 B  B6 I2 c
" C6 V9 k2 e& e瀵瑰啿鍩洪噾鐨勫熀鏈�鐗圭偣灏辨槸楂橀�庨櫓鍜岄珮鏉犳潌杩愬仛. 鏃㈢劧鎵嬩腑鐨勨�滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�滳DO璧勪骇鐪肩湅鐫�鑶ㄨ儉璧锋潵, 濡傛灉涓嶅ソ濂藉埄鐢ㄤ竴涓嬮珮鍊嶆潬鏉嗕篃瀵逛笉璧峰�瑰啿鍩洪噾鐨勫悕澶�. 浜庢槸, 瀵瑰啿鍩洪噾缁忕悊鏉ユ壘鍟嗕笟閾惰�岃�佹眰鎶垫娂璐锋��, 鎶垫娂鍝佸槢灏辨槸甯傚満姝ｅ綋绾㈢殑鈥滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�滳DO.

閾惰�屼滑瀵笴DO鐨勫ぇ鍚嶄篃鏄�濡傞浄璐�鑰�, 浜庢槸娆ｇ劧鎺ュ彈CDO浣滀负鎶垫娂鍝�, 鐒跺悗鍙戞斁璐锋�剧户缁�鍒涢�犻摱琛岃揣甯�. 娉ㄦ剰, 杩欏凡缁忔槸閾惰�岀郴缁熺�琋娆＄敤鍚屾牱鐨勬寜鎻�鐨勪竴閮ㄥ垎鍊哄姟鏉� 鈥滃伔鍗板亣閽扁�濅簡.
4 J7 Q% u' V0 M8 N! E8 u3 K0 E/ x
瀵瑰啿鍩洪噾鍚戦摱琛屾姷鎶艰捶娆剧殑鏉犳潌姣旂巼涓�5鍒�15鍊�!

: m5 z* F+ X9 k! @1 Y# p褰撳�瑰啿鍩洪噾鎷垮埌閾惰�岀殑閽�, 鍥炶繃澶存潵灏卞悜鑷�宸辩殑鏈�瀹舵姇琛屼拱杩涙洿澶氱殑CDO, 鎶曡�屼滑鍐嶄箰棰犻�犲湴瀹屾垚鏇村�氭瘨鍨冨溇MBS鍊哄埜鍒癈DO鐨勨�滄彁鐐尖��, 鍦ㄨ祫浜ц瘉鍒稿寲鐨勫揩閫熼�氶亾涓�,鍙戣�屾�＄骇璐锋�剧殑閾惰�屼簬鏄�鏇村揩鍦板緱鍒版洿澶氱殑鐜伴噾鍘诲�楃墷瓒婃潵瓒婂�氱殑娆＄骇璐锋�句汉.

+ S8 Y7 ]# i& |4 E娆＄骇璐锋�鹃摱琛岃礋璐ｇ敓浜�, 鎶曡祫閾惰�屻�佹埧鍒╃編鍜屾埧鍦扮編鍏�鍙歌礋璐ｆ繁鍔犲伐鍜岄攢鍞�, 璧勪骇璇勭骇鍏�鍙告槸璐ㄩ噺鐩戠潱灞�, 瀵瑰啿鍩洪噾璐熻矗浠撳偍鍜屾壒鍙�, 鍟嗕笟閾惰�屾彁渚涗俊璐�, 鍏昏�佸熀閲戙�佹斂搴滄墭绠″熀閲戙�佹暀鑲插熀閲戙�佷繚闄╁熀閲戙�佸�栧浗鏈烘瀯鎶曡祫鑰呭氨鎴愪簡璧勪骇姣掑瀮鍦剧殑鏈�缁堟秷璐硅��. 杩欎釜杩囩▼鐨勫壇浜у搧鍒欐槸娴佸姩鎬у叏鐞冭繃鍓╁拰璐�瀵屽垎鍖�.
! M, p2 z/ \' B: [4 |: u4 F
涓�涓�瀹岀編鐨勮祫浜ф瘨鍨冨溇鐢熶骇閾惧氨杩欐牱褰㈡垚浜�.

鍥介檯娓呯畻閾惰�岀殑缁熻�℃槸:

0 R* V. f; ]; a: z2 s6 C- G9 r2007骞寸��涓�瀛ｅ害鍙戣�屼簡2500浜跨編鍏冪殑CDO

2006骞村叏骞村彂琛屼簡4890浜跨編鍏冪殑CDO
! g& D. j6 H/ X/ }( ^5 R
. l+ [& r% |5 k2005骞村叏骞存槸2490浜跨編鍏�

; ?$ }4 C3 r: T! n8 M3 [" d4 _  K3 s2004骞村叏骞存槸1570浜跨編鍏�

鍚堟垚CDO鈥�: 楂樼函搴︽祿缂╁瀷姣掑瀮鍦�

鍦ㄦ煇浜涙儏鍐典笅, 鎶曡祫閾惰�屽嚭浜庘�滆亴涓氶亾寰封�濆拰澧炲己鎶曡祫浜轰俊蹇冪殑骞垮憡鐩�鐨�, 鑷�宸辨墜涓�涔熶細淇濈暀涓�浜涒�滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯��. 涓轰簡浣胯繖閮ㄥ垎鍓ф瘨璧勪骇涔熻兘鍒涢�犲嚭缁忔祹鏁堢泭, 缁濋《鑱�鏄庣殑鎶曡祫閾惰�屽�朵滑鍙堟兂鍑轰竴鏉″�欒��.
; w( S% }6 r" p) p0 X2 r  q
1 V) C9 t' R' ^; A6 Y鍓嶉潰鎴戜滑鎻愬埌鍗庡皵琛楃殑涓�璐�鎬濊矾灏辨槸鍙�瑕佹湁鏈�鏉ョ殑鐜伴噾娴�, 灏辫�佹兂鍔炴硶鍋氭垚璇佸埜. 鐜板湪, 鎶曡�屼滑鎵嬩腑鐨勨�滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濊祫浜у皻鏈�鍑虹幇涓ラ噸鐨勮繚绾﹂棶棰�, 姣忔湀鐨勫埄鎭�鏀剁泭杩樼畻绋冲畾. 浣嗘湭鏉ュ緢鏈夊彲鑳戒細鍑虹幇椋庨櫓. 鎬庝箞鍔炲憿? 浠栦滑闇�瑕佷负杩欑�嶄笉濡欑殑鍓嶆櫙鎵炬潯鍑鸿矾, 涓哄皢鏉ョ殑杩濈害鍙�鑳戒拱涓�浠戒繚闄�, 杩欏氨鏄�淇＄敤杩濈害鎺夋湡(CDS, Credit Default Swap).
0 ^7 u0 j0 ~! B, U
鍦ㄦ帹鍑鸿繖鏍蜂竴绉嶄骇鍝佷箣鍓�, 鎶曡�屼滑棣栧厛闇�瑕佸垱閫犱竴绉嶇悊璁轰綋绯绘潵瑙ｉ噴鍏跺悎鐞嗘��, 浠栦滑灏咰DO鐨勫埄鎭�鏀跺叆鍒嗚В鎴愪袱涓�鐙�绔嬬殑妯″潡, 涓�涓�鏄�璧勯噾浣跨敤鎴愭湰, 鍙︿竴涓�鏄�杩濈害椋庨櫓鎴愭湰. 鐜板湪闇�瑕佸皢杩濈害椋庨櫓妯″潡杞�瀚佸埌鍒�浜鸿韩涓�, 涓烘�ら渶瑕佹敮浠樹竴瀹氱殑鎴愭湰.

濡傛灉鏈夋姇璧勪汉鎰挎剰鎵挎媴CDO杩濈害椋庨櫓, 閭ｄ粬灏嗗緱鍒版姇琛屼滑鐨勫垎鏈熸敮浠樼殑杩濈害淇濋櫓閲�, 瀵逛簬鎶曡祫浜烘潵璇�, 杩欑�嶅垎鏈熸敮浠樼殑淇濋櫓閲戠幇閲戞祦涓庢櫘閫氬�哄埜鐨勭幇閲戞祦鐪嬭捣鏉ユ病鏈変粈涔堜笉鍚�. 杩欏氨鏄疌DS鍚堢害鐨勪富瑕佸唴瀹�. 鍦ㄨ繖涓�杩囩▼涓�, 鎵挎媴椋庨櫓鐨勬姇璧勪汉骞朵笉闇�瑕佸嚭浠讳綍璧勯噾, 涔熶笉闇�瑕佷笌琚�淇濋櫓鐨勮祫浜ф湁浠讳綍鍏崇郴, 浠栧彧闇�瑕佹壙鎷匔DO娼滃湪鐨勮繚绾﹂�庨櫓, 灏卞彲浠ュ緱鍒颁竴绗斿垎鏈熸敮浠樼殑淇濋櫓閲�. 鐢变簬淇℃伅涓嶅�圭О, 鏅�閫氭姇璧勪汉瀵硅繚绾﹂�庨櫓鐨勫垽鏂�涓嶅�傛姇琛屼滑鏇村噯纭�, 鎵�浠ュ緢澶氫汉琚�琛ㄩ潰鐨勫洖鎶ユ墍鍚稿紩鑰屽拷瑙嗕簡娼滃湪鐨勯�庨櫓.
6 _! c* C1 ~: L2 M8 X+ I% V& P6 Y
9 |: G" X, d! n. g) ]2 A杩欐椂鍊�, 铏界劧鈥滄祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濆湪鐞嗚�轰笂杩樼暀鍦ㄤ簡鎶曡�岀殑鎵嬮噷, 浣嗗叾杩濈害椋庨櫓宸茬粡琚�杞�瀚佺粰浜嗗埆浜�. 鎶曡�屾棦寰椾簡闈㈠瓙, 鍙堝緱浜嗛噷瀛�.

鏈�鏉ュ埌姝や负姝㈡姇琛屽凡缁忊�滃姛寰峰渾婊♀�濅簡, 浣嗕汉鐨勮椽濠�鏈�鎬ф槸娌℃湁姝㈠�冪殑, 鍙�瑕佽繕娌″嚭浜�, 娓告垙灏辫繕浼氱敤鏇村姞鎯婇櫓鐨勫舰寮忚繘琛屼笅鍘�.
9 \5 V: n5 {7 b- Q1 p+ i
2005 骞�5鏈�, 涓�缇ゅ崕灏旇�楀拰浼︽暒閲戣瀺鍩庣殑鈥滆秴绾ч噾铻嶅ぉ鎵嶄滑鈥濈粓浜庘�滅爺鍒舵垚鍔熲�濅竴绉嶅熀浜庝俊鐢ㄨ繚绾︽帀鏈�(CDS)涔嬩笂鐨勬柊鐨勪骇鍝�:鈥滃悎鎴怌DO鈥�(Synthetic CDO)杩欑�� 鈥滈珮绾�搴︽祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濊祫浜�. 鎶曡祫閾惰�屽�朵滑鐨勫ぉ鎵嶆�濊矾鏄�, 灏嗕粯缁機DS瀵瑰�剁殑杩濈害淇濋櫓閲戠幇閲戞祦闆嗘垚璧锋潵, 鍐嶆�℃寜鐓ч�庨櫓绯绘暟鍒嗚�呭湪涓嶅悓鐨勭ぜ鍝佺洅涓�, 鍐嶆�″幓鏁茬﹩杩�鍜屾爣鏅�浠�鐨勫ぇ闂�. 绌嗚开浠�娌夋�濊壇涔�, 娣辫�変笉濡�. 鎷夸笉鍒拌瘎绾т竴鍒囬兘鏄�绌鸿皥. 杩欏彲鎰佸潖浜嗘姇璧勯摱琛屽�朵滑.
+ ]0 L- I" t6 S4 @& w+ }
闆锋浖鍏勫紵鍏�鍙告槸鈥滃悎鎴怌DO鈥濋�嗗煙涓�鐨勫綋涓栭《灏栭珮鎵�,瀹冮壕涓嬬殑鈥滈噾铻嶇�戝�﹀�垛�濅滑浜�2006骞�6鏈堢牬瑙ｄ簡鈥滈珮绾�搴︽祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濅腑鏈�鏈夋瘨鐨勨�滄櫘閫氬搧鍚堟垚 CDO鈥�(Equity Tranche)鐨勮祫浜ц瘎绾ц繖涓�涓栫晫鎬ч毦棰�. 浠栦滑鐨勨�滃垱鏂扳�濆湪浜庡皢鈥滄櫘閫氬搧鍚堟垚CDO鈥濊祫浜ф墍浜х敓鐨勭幇閲戞祦钃勭Н鎴愪竴涓�澶囩敤鐨勨�滆祫閲戞睜鈥�, 涓�鏃﹀嚭鐜拌繚绾︽儏鍐�, 鍚庡�囩殑鈥滆祫閲戞睜鈥濆皢鍚�鍔ㄤ緵搴斺�滅幇閲戞祦鈥濈殑绱ф�ュ姛鑳�, 杩欎釜涓�鐪嬩笉涓�鐢ㄧ殑鍔炴硶瀵光�滄櫘閫氬搧鍚堟垚CDO鈥濊捣鍒颁簡淇＄敤鍔犲己鐨勪綔鐢�. 缁堜簬, 绌嗚开浠�瀵硅繖涓�鈥滈珮绾�搴︽祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�濈粰鍑轰簡AAA鐨勮瘎绾�.
) M- J; P' V+ k* _  P' L- ]0 y3 _
1 k! p( }. g  C鈥滃悎鎴怌DO鈥濇姇璧勭殑鍚稿紩鍔涜揪鍒颁簡鐧诲嘲閫犳瀬鐨勭▼搴�, 瀹冩槸濡傛�ゅ厜褰╄糠浜�, 浠讳綍鎶曡祫鑰呴兘浼氭湁澶╀娇闄嶄复浜洪棿涓�鑸�鐨勯敊瑙�. 鎯虫兂鐪�, 浠ュ墠鎶曡祫CDO鍊哄埜, 涓轰簡寰楀埌鐜伴噾娴�, 浣犲繀椤荤湡閲戠櫧閾跺湴鎶曢挶杩涘幓, 鑰屼笖蹇呴』鎵挎媴鍙�鑳藉嚭鐜扮殑鎶曡祫椋庨櫓. 鐜板湪浣犵殑閽卞彲浠ヤ笉鍔�, 浠嶇劧鏀惧湪鑲″競閲屾垨鍏跺畠鍦版柟涓轰綘缁х画鍒涢�犺储瀵�, 浣犲彧瑕佹壙鎷呬竴浜涢�庨櫓灏变細寰楀埌绋冲畾鐨勭幇閲戞祦. 姣旇捣CDS鏉ヨ��, 杩欐槸涓�涓�鏇存湁鍚稿紩鍔涚殑閫夋嫨, 鍥犱负杩欎釜鎶曡祫浜у搧寰楀埌浜嗙﹩杩�鍜屾爣鏅�浠珹AA鐨勮瘎绾�.

涓嶇敤鍑洪挶灏辫兘寰楀埌绋冲畾鐨勭幇閲戞祦, 鑰屼笖椋庨櫓鏋佸皬, 鍥犱负瀹冧滑鏄疉AA绾у埆鐨勨�滃悎鎴怌DO鈥濅骇鍝�. 缁撴灉涓嶉毦鎯宠薄, 澶ф壒鏀垮簻鎵樼�″熀閲�, 鍏昏�佸熀閲�, 鏁欒偛鍩洪噾, 淇濋櫓鍩洪噾缁忕悊浠�, 杩樻湁澶ч噺鐨勫�栧浗鍩洪噾韪婅穬鍔犲叆, 鍦ㄤ笉鍔ㄧ敤浠栦滑鍩洪噾涓�鍒嗛挶鐨勬儏鍐典笅, 澧炲姞浜嗘暣涓�鍩洪噾鐨勬敹鐩�, 褰撶劧杩樻湁浠栦滑鑷�宸辩殑楂橀�濆�栭噾.

! F" H3 D# k# B# ?& s闄や簡澶у瀷鍩洪噾鏄�鈥滃悎鎴怌DO鈥濈殑閲嶈�佷拱涓讳箣澶�, 鎶曡祫閾惰�屼滑杩樼湅涓�浜嗛叿鐖遍珮椋庨櫓楂樺洖鎶ョ殑瀵瑰啿鍩洪噾, 浠栦滑涓哄�瑰啿鍩洪噾閲忚韩瀹氬埗浜嗕竴绉嶁�滈浂鎭�鍊哄埜鈥�(Zero Coupon)鐨勨�滃悎鎴怌DO鈥濅骇鍝�. 瀹冧笌鍏跺畠鈥滃悎鎴怌DO鈥濇渶澶х殑鍖哄埆鍦ㄤ簬, 鍏跺畠浜у搧涓嶉渶瑕佹姇鍏ヨ祫閲戝氨鍙�浠ュ緱鍒扮幇閲戞祦, 浣嗚嚧鍛界殑缂虹偣鏄�蹇呴』鍏ㄦ椂闄愬湴鎵挎媴鎵�鏈夐�庨櫓, 杩欏氨鏈夎禂鍏夊叏閮ㄦ姇璧勭殑鍙�鑳芥��. 鑰屸�滈浂鎭�鍊哄埜鈥濆瀷浜у搧鍒欐槸鎶曞叆绁ㄩ潰浠峰�肩殑涓�閮ㄥ垎璧勯噾, 鑰屼笖娌℃湁鐜伴噾娴佹敹鐩�, 浣嗘槸绛塁DO鏃堕檺涓�鍒�, 灏嗗彲寰楀埌鍏ㄩ儴瓒抽�濈殑绁ㄩ潰浠峰��, 浣嗚�侀櫎鎺夎繚绾︽崯澶卞拰璐圭敤. 杩欑�嶆湰璐ㄤ笂绫讳技鏈熸潈鐨勪骇鍝佸皢鏈�澶ч�庨櫓鏉ヤ釜鈥滃厛璇存柇,鍚庝笉涔扁��, 瀵瑰啿鍩洪噾鏈�澶氳緭鎺夊紑濮嬫姇鍏ョ殑涓�閮ㄥ垎璧勯噾, 浣嗕竾涓�娌℃湁鍑虹幇杩濈害, 閭ｅ彲灏辫禋澶у彂浜�, 杩欎釜鈥滀竾涓�鈥濈殑缇庡ソ鎲ф啲瀵瑰�瑰啿鍩洪噾瀹炲湪鏄�鏃犳硶鎶靛尽鐨�. 鎶曡�屽綋鐒舵槸娲炴倝浜嗗�瑰啿鍩洪噾缁忕悊鐨勫唴蹇冩椿鍔�,鎵嶈兘璁捐�″嚭濡傛�も�滀綋璐村叆寰�鈥濈殑浜у搧, 鎶曡�岀殑瑙掕壊灏辨槸鍒烘縺鍜屽埄鐢ㄥ�规柟鐨勮椽濠�,鑷�宸卞嵈鍑犱箮姘歌繙绔嬩簬涓嶈触涔嬪湴, 鑰屽�瑰啿鍩洪噾灏卞緱鐪嬭嚜宸辩殑杩愭皵浜�.

鍗庡皵琛楅噾铻嶅垱鏂扮殑鎯宠薄鍔涗技涔庢槸娌℃湁灏藉ご鐨�, 闄や簡CDO, CDS, 鍚堟垚CDO, 浠栦滑杩樺彂鏄庡嚭鍩轰簬CDO涔嬩笂鐨勨�淐DO骞虫柟鈥�(CDO^2), 鈥淐DO绔嬫柟鈥�(CDO^3), 鈥淐DO鐨凬娆℃柟鈥�(CDO^N)绛夋柊浜у搧.

Fitch鐨勭粺璁℃樉绀�, 2006骞翠俊鐢ㄧ被琛嶇敓甯傚満杈惧埌浜�50涓囦嚎缇庡厓鐨勬儕浜鸿�勬ā. 浠�2003骞村埌2006骞�, 杩欎釜甯傚満鐖嗙偢鎬у湴鎴愰暱浜�15鍊�! 鐩�鍓�, 瀵瑰啿鍩洪噾宸茬粡鎴愪负淇＄敤绫昏�嶇敓甯傚満鐨勪富鍔�, 鐙�鍗�60%鐨勪唤棰�.

鍙﹀��, BIS缁熻�℃樉绀�2006骞寸��鍥涘�ｅ害鏂板彂琛屼簡920浜跨編鍏冪殑鈥滃悎鎴怌DO鈥�, 2007骞寸��涓�瀛ｅ害鍙戣�岄噺涓�1210浜跨編鍏冪殑鈥滃悎鎴怌DO鈥�, 瀵瑰啿鍩洪噾鍗犱簡33%鐨勫競鍦轰唤棰�. 璋佹槸杩欎釜楂樼函搴︽祿缂╁瀷姣掑瀮鍦惧競鍦虹殑涓诲姏鍛�? 浠や汉鎯婅�剁殑缁撴灉琛ㄦ槑鏄�鍖呮嫭鍏昏�佷繚闄╁熀閲戝拰澶栧浗鎶曡祫浜哄湪鍐呯殑鈥滀繚瀹堝瀷鍩洪噾鈥�, 鑰屼笖杩欎簺璧勯噾灞呯劧鏄�闆嗕腑鎶曞湪鈥滃悎鎴怌DO鈥濅箣涓�鏈�鏈夋瘨鐨勨�滄櫘閫氬搧鍚堟垚CDO鈥濅箣涓�.

璧勪骇璇勭骇鍏�鍙�: 娆鸿瘓鐨勫悓璋�

鍦ㄦ墍鏈夌殑娆＄骇璐锋�綧BS鍊哄埜涓�, 澶х害鏈�75%寰楀埌浜咥AA鐨勮瘎绾�, 10%寰椾簡AA, 鍙﹀��8%寰椾簡A, 浠呮湁7%琚�璇勪负BBB鎴栨洿浣�. 鑰屽疄闄呮儏鍐垫槸,2006骞寸��鍥涘�ｅ害娆＄骇璐锋�捐繚绾︾巼杈惧埌浜�14.44%, 浠婂勾绗�涓�瀛ｅ害鏇村�炲姞鍒�15.75%. 闅忕潃鎺ヨ繎浠婃槑涓ゅ勾2涓囦嚎缇庡厓鐨勫埄鐜囬噸璁炬墍蹇呯劧閫犳垚鐨勮�勬ā绌哄墠鐨勨�滄湀渚涙儕榄傗��, 娆＄骇鍜孉LT-A璐锋�惧競鍦哄繀灏嗗嚭鐜版洿楂樻瘮鐜囩殑杩濈害. 浠�2006骞村簳鍒扮幇鍦�, 宸茬粡鏈�100澶氬�舵�＄骇璐锋�炬満鏋勮��杩�鍏抽棬銆傝繖浠呬粎鏄�涓�寮�濮�. 缇庡浗鎶垫娂閾惰�屽�跺崗浼氳繎鏃ュ叕甯冪殑璋冩煡鎶ュ憡鏄剧ず, 鏈�缁堝皢鍙�鑳芥湁20%鐨勬�＄骇璐锋�捐繘鍏ユ媿鍗栫▼搴�, 220涓囦汉澶卞幓浠栦滑鐨勬埧灞�.
* E, I/ Z' u4 t5 v. B# j# P
! A; X1 a4 F; U: V2 w* m琚�绌嗚开銆佹爣鍑嗘櫘灏旂瓑璧勪骇璇勭骇鍏�鍙镐弗閲嶈��瀵肩殑鍚勭被澶у瀷鍩洪噾鎶曡祫浜�, 浠ュ強鐩戠�￠儴闂ㄧ悍绾峰皢璇勭骇鍏�鍙稿憡涓婃硶搴�. 2007骞�7鏈�5鏃�, 缇庡浗绗�涓夊ぇ閫�浼戝熀閲� 鈥� 淇勪亥淇勮�﹀療涓庢秷闃查��浼戝熀閲�(Ohio Police & Fire Pension Fund)涓ラ噸浜忔崯鐨勬秷鎭�鐖嗗厜, 瀹冪殑鎶曡祫涓�鏈�7%鎶曞湪浜哅BS甯傚満涓�. 淇勪亥淇勫窞鐨勬��瀵熷畼椹�鍏�.寰峰畨(Marc Dann)鎬掓枼 鈥滆繖浜涜瘎绾у叕鍙稿湪姣忕瑪娆＄骇璐锋�綧BS鐢熸垚鐨勮瘎绾т腑閮藉ぇ璧氬叾閽�. 浠栦滑鎸佺画缁欒繖浜�(璧勪骇姣掑瀮鍦�)AAA鐨勮瘎绾�, 鎵�浠ヤ粬浠�瀹為檯涓婃槸杩欎簺娆鸿瘓鐨勫悓璋�.鈥�
1 X' ~, o4 y% e* ~# X0 \
瀵规��, 绌嗚开鍙嶉┏閬�,绠�鐩磋崚璋�. 鈥滄垜浠�鐨勬剰瑙佹槸瀹㈣�傜殑,鑰屼笖娌℃湁寮鸿揩澶у�跺幓涔板拰鍗�.鈥� 绌嗚开鐨勯�昏緫鏄�, 灏卞儚褰辫瘎瀹朵竴鏍�, 鎴戜滑绉拌禐鈥滄弧鍩庨兘鏄�榛勯噾鐢测�濆苟涓嶆剰鍛崇潃寮鸿揩浣犲幓涔扮エ鐪嬭繖閮ㄧ數褰�. 鎹㈠彞璇濊��, 鎴戜滑鍙�鏄�璇磋��, 浣犱滑鍒�褰撶湡鍟�.

姘斿緱涓冪獚鐢熺儫鐨勬姇璧勪汉鍒欒�や负, 瀵逛簬鍍廋DO涓庘�滃悎鎴怌DO鈥濊繖鏍锋瀬绔�澶嶆潅鍜屼环鏍间俊鎭�鐩稿綋涓嶉�忔槑鐨勪骇鍝佽�岃█, 甯傚満淇¤禆骞朵緷闈犺瘎绾у叕鍙哥殑璇勪环, 鎬庡彲涓�鎺ㄥ叚浜屼簲,瀹屽叏涓嶈�よ处鍛�? 鍐嶈��, 濡傛灉娌℃湁AAA杩欐牱鐨勮瘎绾�, 澶у瀷閫�浼戝熀閲�, 淇濋櫓鍩洪噾, 鏁欒偛鍩洪噾, 鏀垮簻鎵樼�″熀閲�, 澶栧浗鏈烘瀯鎶曡祫鍩洪噾鍙堟�庝細澶ч噺璁よ喘鍛�?

4 T6 j; K. u8 T8 ?涓�鍒囬兘寤虹珛鍦ˋAA鐨勮瘎绾у熀纭�涔嬩笂, 瑕佹槸杩欎釜璇勭骇鏈夐棶棰�, 杩欎簺鍩洪噾鎵�娑夊強鐨勬暟鍗冧嚎缇庡厓鐨勬姇璧勭粍鍚堜篃灏卞嵄鍦ㄦ棪澶曚簡.

7 @+ e! k9 R3 n3 q( Z5 n, J0 J鍏跺疄, 璧勪骇璇勭骇鎺ㄥ姩鐫�鎵�鏈夌殑娓告垙鐜�鑺�.
1 ^/ U  S9 q2 q8 o
璐濆皵鏂�鐧绘巰寮�鐨勫彧鏄�搴忓箷

鏈�杩�, 鍗庡皵琛椾簲澶ф姇琛屼箣涓�鐨勮礉灏旀柉鐧绘棗涓嬩粠浜嬫�＄骇鎴胯捶鐨勪袱鍙�瀵瑰啿鍩洪噾鍑虹幇宸ㄩ�濅簭鎹熴�侶igh-Grade鍩洪噾鍦�2007骞村墠鍥涗釜鏈堜笅璺�5%锛岃�屽悓鏈烢nhanced Leverage鍩洪噾涓嬭穼绾�23%銆傜敱浜庤繖涓ゅ彧鍩洪噾閮戒簭鎹熶績浣胯拷缂翠繚璇侀噾鍜屾姇璧勮�呰祹鍥炴儏鍐靛彂鐢熴��
, Z3 s0 h1 r; ~0 r6 I  T
璐濆皵鏂�鐧诲湪杩欎袱鍙�鍩洪噾鐨勬姇璧勪笉杩�4000涓囩編鍏冿紝浠庡叕鍙稿�栭儴绛归泦鐨勮祫閲戝垯瓒呰繃浜�5浜跨編鍏冦�傚埄鐢ㄨ储鍔℃潬鏉嗭紝涓ゅ彧鍩洪噾涓惧��90浜跨編鍏冿紝骞舵帶鍒朵簡瓒呰繃200浜跨編鍏冪殑鎶曡祫锛屽ぇ澶氫负娆＄骇鎶垫娂璐锋�炬敮鎸佸�哄埜鏋勬垚鐨勮祫浜ф瘨鍨冨溇CDO銆�

鍏跺疄, 鍦ㄨ礉灏旀柉鐧诲嚭浜嬩箣鍓�, 灏辨湁璁稿�氭姇璧勮�呭拰鐩戠�￠儴闂ㄥ紑濮嬭皟鏌ユ姇璧勯摱琛屽拰瀵瑰啿鍩洪噾鎸佹湁璧勪骇鐨勫畾浠烽棶棰�. 鈥滈噾铻嶄細璁℃爣鍑嗗崗浼氣��(Financial Accounting Standard Board)寮�濮嬭�佹眰蹇呴』浠モ�滃叕骞充环鏍尖�濊�＄畻璧勪骇鈥滈��鍑轰环鏍尖��(Exit Price)鑰屼笉鏄�鈥滆繘鍏ヤ环鏍尖�� (Enter Price). 鎵�璋撯�滈��鍑轰环鏍尖�濆氨鏄�鍑哄敭璧勪骇鐨勫競鍦轰环鏍�, 鑰岀洰鍓嶆姇琛屽拰瀵瑰啿鍩洪噾鍒欐櫘閬嶄娇鐢ㄧ殑浠锋牸鏄�鍐呴儴璁捐�＄殑鏁板�﹀叕寮忓寲鈥滄帹绠椻�濆嚭鏉ョ殑. 鐢变簬CDO浜ゆ槗鏋佷负缃曡��, 鎵�浠ラ潪甯哥己涔忓彲闈犵殑甯傚満浠锋牸淇℃伅. 鎶曡祫浜哄悜5涓�涓�闂村晢璇㈤棶CDO鎶ヤ环, 寰堝彲鑳藉緱鍒�5绉嶄笉鍚岀殑浠锋牸. 鍗庡皵琛楁湁鎰忎繚鎸佽�ュ競鍦虹殑涓嶉�忔槑, 浠ヨ禋鍙栭珮棰濈殑鎵嬬画璐�.
0 f4 g% n; h# E8 t- {
" ]' d. [1 Q# {" C7 V" F褰撳ぇ瀹舵湁閽辫禋鐨勬椂鍊�, 鑷�鐒舵槸鐨嗗ぇ娆㈠枩, 涓�鏃﹀嚭浜�, 鍒欎簤鐩稿ず璺�鑰岄��. 姝ゆ椂, 瑗挎柟绀句細骞冲父鐨勮唉璋﹀悰瀛愬皢鎾曚笅鍚勭�嶄吉瑁�. 璐濆皵鏂�鐧讳笌缇庢灄鐨勫叧绯诲氨鏄�濡傛��.
. b$ k* s6 C6 \. h3 v* _
* V- w/ L0 p+ k+ I璐濆皵鏂�閫氱殑涓ゅぇ瀵瑰啿鍩洪噾鎹�鎶ラ亾鏄�鍦ㄢ�滄�＄骇MBS甯傚満涓婃娂閿欎簡瀹濆�艰嚧宸ㄩ�濅簭鎹熲��, 姝ｇ‘鏄�瑙ｈ�诲簲璇ユ槸瀹冧滑鍦ㄩ珮绾�搴︽祿缂╁瀷姣掑瀮鍦锯�滃悎鎴怌DO鈥濅腑鎵�婕斾簡涓嶅垢鎵垮彈杩濈害椋庨櫓鐨勪竴鏂硅�屸�滅珯鍦ㄤ簡鍘嗗彶閿欒��鐨勪竴杈光��, 鑰岃浆瀚侀�庨櫓鐨勪竴鏂逛篃璁稿氨鏄�鍖呮嫭瀹冪殑鏈�瀹跺湪鍐呯殑鎶曡祫閾惰�屼滑. 鎴�鑷充粖骞�3鏈�31鏃ワ紝璐濆皵鏂�鐧荤殑涓ゅ彧鍩洪噾鎺у埗鐨勮祫浜ц繕楂樿揪200浜跨編鍏冧互涓�, 7鏈堝垵涓ゅ彧鍩洪噾鐨勮祫浜у凡缂╂按20锛呭乏鍙炽�傜敱姝わ紝杩欎簺鍩洪噾鐨勫�烘潈浜轰篃绾风悍璋嬫眰鎾よ祫銆�
2 t9 @  j& ]  F! e
鏈�澶у�烘潈浜轰箣涓�鐨勭編鏋楀叕鍙稿湪鍙嶅�嶈�ㄥ�轰笉鏋滅殑鎯呭喌涓嬫�ョ伀鏀诲績鏂瑰�稿ぇ涔�, 鎮嶇劧瀹ｅ竷灏嗗紑濮嬫媿鍗栬礉灏旀柉閫氬熀閲戞寔鏈夌殑瓒呰繃8浜跨編鍏冪殑璐锋�炬姷鎶煎�哄埜銆備箣鍓嶇編鏋楁浘琛ㄧず锛屽湪璐濆皵鏂�鐧荤殑瀵瑰啿鍩洪噾瀹ｅ竷璋冩暣璧勬湰缁撴瀯鐨勮�″垝涔嬪墠锛屼笉浼氬嚭鍞�杩欎簺璧勪骇銆傚嚑澶╁悗缇庢灄鎷掔粷浜嗚礉灏旀柉鐧绘彁鍑虹殑閲嶇粍鏂规�堛�傝礉灏旀柉鐧诲張鎻愬嚭澧炶祫15浜跨編鍏冪殑绱ф�ヨ�″垝锛屼絾骞舵湭寰楀埌鍊烘潈浜虹殑璁ゅ彲銆傜編鏋楀噯澶囧厛鍑哄敭甯歌�勮瘉鍒革紝鐒跺悗杩樿�″垝鍑哄敭鐩稿叧鐨勮�嶇敓浜у搧銆傚悓鏃讹紝楂樼洓銆佹懇鏍瑰ぇ閫氬拰缇庡浗閾惰�岀瓑鎹�绉颁篃璧庡洖浜嗙浉搴旂殑鍩洪噾浠介�濄��
6 B! h& |* o# ^
璁╂墍鏈変汉鎯婃厡鐨勬槸, 鍏�寮�鐨勬媿鍗栦笂鍙�鏈�1/4鐨勫�哄埜鏈変汉璇�浠�, 鑰屼笖浠锋牸浠呬负绁ㄩ潰浠峰�肩殑85%鍒�90%. 杩欏彲鏄�璐濆皵鏂�閫氬熀閲戞渶绮惧崕鐨凙AA璇勭骇閮ㄥ垎浜�, 濡傛灉杩炶繖浜涗紭璐ㄨ祫浜ч兘瑕佷簭15%浠ヤ笂鐨勮瘽, 鍐嶆兂鍒板叾瀹冩牴鏈�娌℃湁浜洪棶娲ョ殑BBB-浠ヤ笅鐨勬瘨鍨冨溇CDO绠�鐩村氨榄傞�為瓌鏁�, 鏁翠釜浜忔崯瑙勬ā灏嗕笉鍫�璁炬兂.
+ A. J% z! e3 f4 \: @2 r# J
涓ラ叿鐨勭幇瀹炴儕閱掍簡璐濆皵鏂�閫�, 涔熼渿鍔ㄤ簡鏁翠釜鍗庡皵琛�. 瑕佺煡閬�, 浠峰��7500浜跨編鍏冪殑CDO浠�姝ｄ綔涓烘姷鎶煎搧鍛嗗湪鍟嗕笟閾惰�岀殑璧勪骇璐熷�鸿〃涓�. 浠栦滑鐩�鍓嶇殑浼庝咯灏辨槸灏嗚繖浜汣DO璧勪骇杞�绉诲埌琛ㄥ�栬祫浜�(Off Balance Sheet)涓�, 鍥犱负鍦ㄨ繖閲岃繖浜汣DO鑳藉�熶互鍐呴儴鏁板�︽ā鍨嬭�＄畻浠锋牸, 鑰屼笉蹇呴噰鐢ㄥ競鍦轰环鏍�.

" W+ @$ P8 L+ R鍗庡皵琛楃殑閾惰�屽�朵滑姝ゆ椂鍙�鏈変竴涓�淇″康, 鍐充笉鑳藉湪甯傚満涓婂叕寮�鎷嶅崠! 鍥犱负杩欏皢鎶奀DO鐨勭湡瀹炰环鏍兼毚闇插湪鍏夊ぉ鍖栨棩涔嬩笅, 浜轰滑灏嗕細鐪嬪埌杩欎簺娉℃搏璧勪骇鐨勫疄闄呬环鏍奸潪浣嗕笉鏄�璐㈠姟鎶ヨ〃鍏�甯冪殑120%鎴�150%, 鑰屽緢鍙�鑳芥槸50%鐢氳嚦30%. 涓�鏃﹀競鍦轰环鏍艰��鐖嗗厜,閭ｄ箞鎵�鏈夋姇璧勪簬CDO甯傚満鐨勫悇绫诲ぇ灏忓熀閲戦兘灏嗕笉寰椾笉閲嶆柊瀹℃牳瀹冧滑鐨勮祫浜ц处鐩�, 宸ㄩ�濅簭鎹熷皢鍐嶄篃闅句互鎺╃洊, 妯�鎵�鏁翠釜涓栫晫閲戣瀺甯傚満鐨勭┖鍓嶉�庢毚蹇呯劧闄嶄复.
% w  X/ c+ t) ]& [- p/ N' W" L
! g# L$ B2 O9 t鍒�7鏈�19鏃�, 璐濆皵鏂�閫氱殑涓や釜涓嬪睘瀵瑰啿鍩洪噾宸茬粡鈥滄病鏈変粈涔堜环鍊兼畫鐣欎簡鈥�.

  f* k' G5 v) K1 f; k' J. h$ h璧勪骇姣掑瀮鍦炬槸璋佺殑椋庨櫓?

绌剁珶璋佹寔鏈夎祫浜ф瘨鍨冨溇鍛�? 杩欐槸涓�涓�鍗庡皵琛楅潪甯告晱鎰熺殑闂�棰�. 鎹�浼拌�″埌2006骞村簳, 瀵瑰啿鍩洪噾鎵嬩笂鎸佹湁10%, 閫�浼戝熀閲戞寔鏈�18%, 淇濋櫓鍏�鍙告寔鏈�19%, 璧勪骇绠＄悊鍏�鍙告湁22%. 褰撶劧杩樻湁澶栧浗鎶曡祫鑰�. 浠栦滑涔熸槸MBS, CDS鍜孋DO甯傚満鐨勭敓鍔涘啗. 2003骞翠互鏉�, 澶栬祫閲戣瀺鏈烘瀯鍦ㄤ腑鍥解�滈殕閲嶆帹鍑衡�濈殑鍚勭�嶁�滅粨鏋勬�ф姇璧勪骇鍝佲�濅腑鏈夊�氬皯琚�杩欎簺鈥滆祫浜ф瘨鍨冨溇鈥濇墍姹℃煋, 鎭愭�曞彧鏈夊ぉ鐭ラ亾浜�.
( W* n# g! \$ ]& N: u1 Z7 v
% f. q0 D8 w5 @# N鍥介檯娓呯畻閾惰�屾渶杩戣�﹀憡绉帮細鈥滅編鍥芥�＄骇鎶垫娂璐锋�惧競鍦虹殑闂�棰樻剤鍙戝嚫鏄撅紝浣嗚繕涓嶆竻妤氳繖浜涢棶棰樹細濡備綍娓楅�忓埌鏁翠釜淇¤捶甯傚満銆傗�� 杩欎釜鈥滆繕涓嶆竻妤氣�濇槸鍚︽槸鏆楃ずCDO甯傚満鍙�鑳藉穿鐩�? 娆＄骇璐锋�惧拰ALT-A璐锋�句互鍙婂缓绛戝湪鍏朵箣涓婄殑CDO銆丆DS涓庡悎鎴怌DO鐨勬�昏�勬ā鑷冲皯鍦�3涓囦嚎缇庡厓浠ヤ笂. 闅炬��杩戞潵鍥介檯娓呯畻閾惰�屽己鐑堣�﹀憡涓栫晫鍙�鑳戒細闈�涓�20涓栫邯30骞翠唬澶ц惂鏉�. 璇ヨ�岃繕璁や负锛屼粖鍚庡嚑涓�鏈堝叏鐞冪殑淇¤捶棰嗗煙鐨勬櫙姘斿懆鏈熷皢鍙戠敓瓒嬪娍鎬х殑杞�鍙樸��
; z; c- u2 o9 |4 k' I% S9 }, Q3 F
浠庣編鑱斿偍瀹樺憳鐨勮█璁烘潵鐪嬶紝鏀跨瓥鍒跺畾鑰呭苟涓嶈�ゅ悓閲戣瀺甯傚満瀵逛簬娆＄骇璐锋�惧競鍦虹殑鎷呭咖,骞朵笉棰勬湡鍏跺奖鍝嶅皢鍦ㄧ粡娴庝腑钄撳欢銆備集鍗楀厠鏇句簬2鏈堝簳琛ㄧず锛屾�＄骇璐锋�炬槸涓�寰堝叧閿�鐨勯棶棰橈紝浣嗘病鏈夎抗璞¤〃鏄庢�ｅ湪鍚戜富瑕佽捶娆惧競鍦鸿敁寤讹紝鏁翠綋甯傚満浼间箮渚濈劧鍋ュ悍銆傞殢鍚庢棤璁烘姇璧勮�呰繕鏄�瀹樺憳浠�锛岄兘瀵规�＄骇璐锋�惧嵄鏈烘墿鏁ｇ殑娼滃湪椋庨櫓閬胯�屼笉璋堛��

8 D8 P6 f! s! h( Q# J8 N1 b鍥為伩闂�棰樺苟涓嶈兘娑堥櫎闂�棰�, 浜烘皯鍦ㄧ幇瀹炵敓娲讳腑涓嶆柇鍦拌Е鎽稿埌浜嗗嵆灏嗘潵涓寸殑鍗辨満.
. P$ r/ J) d9 }: W! c, t
# m7 ?; b3 M  I9 R# J濡傛灉鏀垮簻鎵樼�＄殑鍚勭被鍩洪噾鍦ㄨ祫浜ф姷鎶煎競鍦轰腑鎹熷け鎯ㄩ噸, 鍚庢灉灏辨槸鑰佺櫨濮撴瘡澶╅兘鍙�鑳介潰瀵�3000缇庡厓鐨勪氦閫氱綒鍗�. 濡傛灉鍏昏�佸熀閲戞崯澶变簡, 鏈�缁堝ぇ瀹跺彧鏈夊欢闀块��浼戝勾榫�. 瑕佹槸淇濋櫓鍏�鍙歌禂浜嗗憿, 鍚勭�嶄繚闄╄垂鐢ㄥ氨浼氫笂娑�.

鎬讳箣, 鍗庡皵琛楃殑閲戣瀺鍒涙柊鐨勮�勫緥鏄�, 璧�浜嗛摱琛屽�舵嬁澶╂枃鏁板瓧鐨勫�栭噾, 杈撲簡鏄�绾崇◣浜哄拰澶栧浗浜哄煁鍗�. 鑰屾棤璁鸿緭璧�, 鍦ㄢ�滈噾铻嶅垱鏂拌繃绋嬧�濅腑琚�閾惰�岀郴缁熷弽澶嶃�佸惊鐜�鍜岄珮鍊嶆姷鎶肩殑鍊哄姟鎵�鍒涢�犲嚭鐨勫法棰濆�哄姟璐у竵鍙婇�氳揣鑶ㄨ儉杩欎竴蹇呯劧鍚庢灉, 鍒欐倓鎮勫湴閲嶆柊鐡滃垎鐫�鍏ㄤ笘鐣屼汉姘戝垱閫犲嚭鏉ョ殑璐㈠瘜. 闅炬��杩欎釜涓栫晫璐�瀵屽垎鍖栦細瓒婃潵瓒婁弗閲�, 涔熷氨闅炬��杩欎釜涓栫晫浼氳秺鏉ヨ秺涓嶅拰璋�.

澶栨眹鎶曡祫鍏�鍙�: 瑕佷笉瑕佸府鍗庡皵琛楁晳鐏�?

5 ~! b" e7 v. z2 o鐢辨�＄骇鎸夋彮璐锋�惧唴鐖嗗紩鐫�鐨勫ぇ鐏�宸茬粡钄撳欢鍒拌祫浜ф瘨鍨冨溇CDO杩欎釜绾哥硦鐨勫ぇ鍘︿箣涓婁簡, 鍦ㄧ伀鐑х湁姣涚殑鏃跺��, 婊″ご澶ф睏鐨勭編鍥戒綇鎴夸笌鍩庡競鍙戝睍閮ㄩ儴闀块樋鏂圭储路鏉板厠閫婁簬7鏈�13鏃ヤ粠娑堥槻绗�涓�绾胯刀鍒板寳浜�. 鍠樻伅鏈�瀹氱殑閮ㄩ暱澶т汉閬胯�屼笉璋堢伀鐏剧伨鎯�, 鑰屾槸鏋佸害鐪熻瘹鍦颁负涓�鍥藉�氫綑鐨勭編鍏冨嚭璺�鐚�璁＄尞绛�.
" ^: l( F- g  N  B3 }, Q( x
閮ㄩ暱鍏堢敓鍏堟槸澶уじ涓�鍥芥湅鍙嬪�熸剰鎬�, 浠�2003骞村埌2006骞寸煭鐭�3骞寸殑鏃堕棿, 涓�鍥芥姇璧勮�呮寔鏈夌殑缇庡浗MBS鍊哄埜鎬婚�濆氨鐢变笉瓒�30浜跨編鍏冪媯娑ㄤ簡30澶氬��, 鍒扮幇鍦ㄦ嫢鏈変簡1070浜跨編鍏�, 涓�鍥芥姇璧勮�呮瘮浠讳綍鍏朵粬鍥藉�剁殑鎶曡祫鑰呮寔鏈夌殑缇庡浗鎸夋彮鎶垫娂鍊哄埜閮藉�氥�傜劧鍚庨儴闀垮厛鐢熷張鐑�蹇卞湴鏈熷緟涓�鍥芥湅鍙嬭繘涓�姝ユ叿鎱ㄨВ鍥�, 缁х画灏嗗弸璋婄殑鐑�搴︽帹鍚戞柊鐨勯珮宄�. 浠栬繕鐗瑰埆鎸囧嚭, 鈥滃�逛腑鍥芥潵璇达紝杩欐槸涓�绗斿垝绠楃殑鎶曡祫锛屽湪淇＄敤椋庨櫓鐩稿悓鐨勬儏鍐典笅锛屾寜鎻�鎶垫娂鍊哄埜姣斾紶缁熺殑缇庡浗鏀垮簻鍊哄埜鍥炴姤鏇撮珮銆傗�� 鍙�鏄�涓嶇煡杩欎釜 鈥滀俊鐢ㄩ�庨櫓鐩稿悓鈥濇槸涓嶆槸鎸囩﹩杩�浠�寮�鍑虹殑, 姝ｈ��浜哄憡涓婃硶搴�鐨凙AA璇勭骇鍛�?

涓�鍥戒粖鍚庡ぇ姒備笉鑳藉啀瀹炲績瀹炴剰鍦拌糠淇＄﹩杩�浠�鐨勮瘎绾т簡, 瀵逛簬鍗庡皵琛楁姇璧勯摱琛岀殑濡傜哀宸ц垖鎭愭�曚篃闇�瑕� 鈥滃惉鍏惰█, 瑙傚叾琛屸��. 澶栨眹鎶曡祫鍏�鍙稿彲鑳介渶瑕佸姞寮轰竴涓嬭祫浜ч�夋嫨鐢勫埆鐨勫伐浣�, 骞朵笖鍦ㄥ�旀墭鍥介檯璧勪骇绠＄悊鍏�鍙歌繘琛屾姇璧勪箣鍚�, 闇�瑕佽繘琛屽叏绋嬪瘑鍒囩洃鐫�.

& o8 L1 h* Y% P' t/ P瀵逛簬澶栨眹鎶曡祫鍏�鍙歌�岃█, 闂�棰樼殑鍏抽敭鍦ㄤ簬鐜板湪瑕佷笉瑕佸府鍗庡皵琛楀幓鏁戠伀. 浠ョ幇鍦ㄧ伀鍔胯敁寤剁殑閫熷害鑰岃█, 濡傛灉鎶曡繘娆＄骇MBS鎴朇DO甯傚満鐨勮瘽, 杩欎簺閽辨亹鎬曚細鍑跺�氬悏灏�, 鑸嶅繁鏁戜汉, 琚�鍗庡皵琛楄拷灏佷负鈥滅儓澹�鈥�, 鍒板簳鏄�鍚﹀悎绠�? 褰撶劧, 鏈夋椂渚�涓嶈兘鍙�绠楃粡娴庤处, 濡傛灉鍏跺畠鏂归潰鑳藉�熻幏寰楀疄瀹炲湪鍦ㄧ殑閲嶅ぇ鍥藉�跺埄鐩婅ˉ鍋�, 蹇呰�佺殑鍒╃泭浜ゆ崲涔熸槸鍙�浠ヨ�冭檻鐨�, 涓嶈繃琛ヨ创灏辫�佽ˉ鍦ㄦ槑澶�.
# d8 e* u! Q6 k* e$ K8 a4 r
* Z" @  u: [$ X: w姣曠珶鐜板湪鑸瑰氨缈诲�瑰ぇ瀹堕兘娌℃湁濂藉��.