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2007年的金融市场，始于大宗商品泡沫破灭的喧嚣之声。布伦特原油已经跌破了每桶53美元，铜价也由每磅3.10美元跌至每磅2.60美元，锌、铝及其他许多矿产品价格也出现了类似的下跌。虽然当前价格已经很低，但大宗商品价格还远未触底。
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: z t! a, }* l4 V0 w. d' m% Z在未来12个月至18个月内，再跌个50%也是非常有可能的。 + d$ ~8 w% T6 G
5 a1 h' {% Z. ~7 ^ v% a; ?/ b+ `& g 从2004年下半年起，由于大量金融资本流入，大宗商品市场从牛市 变成了泡沫。我认为，当时油价的上涨主要是由石油交易员的增加，而不是真实供给或需求的变化所引起的。我还相信，当前石油价格与石油交易员数量的关联性已经为负；当投资银行炒掉他们的大多数石油交易员以后，油价就会跌至底部。
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泡沫景象
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在泡沫形成过程中，支撑泡沫的资金可以分为两种，一种是“傻钱”(dumb money)，一种是“聪明钱”(smart money)。“聪明钱”能够更早地采取行动，就本次大宗商品泡沫而言，最先行动起来的“聪明钱”来自投资银行，其次是对冲基金。投资银行在为客户做交易代理的同时操作自己的资金，因此，他们掌握了更多关于市场短期走向的信息，较对冲基金更有优势。散户通常都扮演“傻钱”角色；在此次泡沫中，养老基金也属“傻钱”之列。 ! @- N9 w- _1 P) `6 [: P2 J6 I+ d
$ G" O' f6 J v X+ p, ?, K! o 在上一轮周期中，大宗商品价格于2001年跌至谷底，之后其价格随全球经济的好转而逐步攀升。投资银行最早看到了这一趋势，并开始用他们自有资金投资，以期在价格上涨中获利。对冲基金也一样。这种趋势最终激发了人们的想象力。各种各样的报告纷纷出笼，论证价格为什么可以持续上升。在低利率环境里，这些故事颇能投散户所好。金融机构创造出各种工具，让散户可以凭其想象来参与这场赌博；大宗商品基金和交易所交易基金(exchange-traded funds)也让散户能够很轻易把宝押在“涨势将会继续”上；最后，养老基金也入局。 7 h8 Y' o+ ~0 g' O3 h4 R y
/ K6 H4 W# j0 W. k. I! f/ A# h- G) P 但是，自2006年夏季开始，市场舆论开始转变。
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- z8 A( i4 S# s6 L+ ?9 f 尽管牛市情绪仍在，但价格不能再像之前一样不断上涨了，而是开始波动。这是由于当泡沫不断变大时，它需要越来越多的钱来维持同等速度的扩张。举例来说，当石油价格在每桶20美元时，上涨50%只意味着每桶上涨10美元。但当价格是每桶60美元时，上涨50%就意味着每桶上涨30美元。这就是说，当价格变成原来的三倍的时候，就要求有三倍的资金来达到同样的效果。当泡沫扩大到一定程度以后，就不会有足够的资金来维持其扩张。然后，泡沫就会破灭。
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' g: [6 P1 y* j1 P% `5 e8 n1 B/ j2 x “市场回归”不现实 ! o% L7 s( F2 v8 `2 I
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泡沫停止扩大以后，那些继续看涨的人就无法再获利。最开始，他们告诉自己，这种状况只是暂时的。这时，各种说法也开始出现，大谈市场回归的可能性。
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, h3 e U2 ~( C8 N- o& [( C5 \9 J 例如，许多石油看涨者都说OPEC将会缩减石油产量。这种消息往往似是而非，经不起认真推敲。目前的油价是20世纪90年代的两倍，即便在当时，OPEC也希望开足马力生产，为什么OPEC现在会想要减产呢?
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关于铜，看涨者则说中国的存货已经用尽。是的，中国的铜进口量在2006年的确下降了，但我们并不清楚这是由于存货消耗，还是因为已经开始使用替代品。此外，由于铜生产商为了在高价中获利而加快生产，铜的存货量在全球范围内普遍上升。因此我相信，即使中国的铜进口复苏，也不足以吸收市场上的剩余供给。 F. u/ d* G. a/ P
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人们议论一个下跌中的市场将如何实现反转，实际上是对反转的一种否定。这是由于在泡沫扩张时期，会有更多的人加入到相关行业，他们必须不断制造舆论，抬高市价，从而保住饭碗。但随着损失的不断增加，一些投资者开始失去信心并撤出资金。 8 \: U# X1 B1 |
7 H6 i( v: m$ m' f+ W0 ? 例如，养老基金进入大宗商品市场就不是一个明智的选择。大宗商品并不能像债券和股票那样带来利息收入，投资于这类市场只能是出于对价格上涨的投机。通常认为，养老基金的投资应当是保守的。养老基金离开之后，“聪明钱”立即转而看空，并从养老基金离场导致的价格下跌中获利，这正好加速了价格的下跌。2007年1月的情况也正是如此。总之，“聪明钱”既可以在价格上升时推动涨势，也可以在下跌过程中加剧跌势。 ; D" t3 F, Z/ Y, |
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关于石油熊市 ，一个被投资者引用最多的原因是北美暖冬。的确，大多数石油交易员都居住在纽约，天气确实会影响他们的情绪并引发大笔买入或卖出。但事实上，市场本身已经具备了下跌的条件。即便美国是冷冬，价格下跌可能也只会推迟一个月左右。不管怎样，我相信石油、铜或其他矿产品的价格还是会在18个月左右的时间内到达底部。这意味着，在跌至谷底之前价格还将下跌50%。 ! T: z. L7 A- g$ J/ `+ M0 t6 P
; O1 w3 @8 @+ | 关于石油价格再度上升的可能性，一种靠谱的说法是中东局势可能出现混乱。恐慌会引发存货的增加，从而导致价格上升。在一段时间内，这种额外的存货需求会引发“风险溢价”。然而，在目前全球存货水平很高、多数储存设施满载的情况下，这种恐慌心理不会变成现实。即使骚乱真的发生并导致石油产量下降，油价也不会上升。
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供求结构已变
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* r8 J- s1 y7 P8 Y 长时间的油价高企也许已经引发了一些不可逆转的变化，这些变化将在未来增加石油供给，并减少石油需求。 % g; c y3 N$ k) c$ Y2 I% [0 U. ~
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例如，汽车使用者可能已经改用经济型的轿车。即使油价大跌，他们也不会马上换车。此外，他们也害怕高油价再次出现，因此在是否购买大车的问题上会表现得踌躇不决。目前，汽车占据了石油消费的一半，因此汽车消费者的这种行为变化会在未来数年中抑制全球石油需求。 + }5 o, t- s* S( n
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另一方面，高油价也会导致一些老油井重新开工，并扩大规模。价格开始下跌后，这些油井仍将继续生产。因此，石油产能在未来几年会维持在一个较高的水平。过去的经验显示，这些高生产成本的工厂只会在油价非常低时才会关闭，例如1998年和2001年的情况。
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$ W$ Z0 H6 `( A$ I8 J" z3 x. H 事实上，当前的高油价只有在OPEC大规模减产的前提下才能维持。如前所述，这并不符合OPEC各成员国的经济利益。我相信，减产只是说说而已，是为了减缓油价的下跌。
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[7 b" L7 V: |3 u4 b& } 有些人认为，之所以现在OPEC会比以前更愿意减产，是因为石油储备的大幅下降。目前全球的石油储备大约够40年的供应，稀缺价值确实存在。但不开采石油是有机会成本的。股票市场目前的平均收益是每年7%左右，这意味着即使油价在40年内上涨到每桶850美元，石油生产者也只能获得与股市相当的收益。巨大的机会成本使得稀缺因素不那么有效了。 6 {' U' y1 o+ x2 W! H# Q
9 }1 H% V, C7 y" C9 f$ K+ I 大宗商品高价对于其他市场的供给和需求也有类似的影响。就铜这种可以重复使用的商品而言，高价会导致再利用的增加和产量的扩大。现在铜的边际生产成本大约为每吨1500美元，而目前的价格是成本的四倍。在高利润的吸引下，人们会不遗余力地寻找新的矿藏。因此，高价会导致供给曲线永久性地上移。当全球需求走弱时，供给仍维持在高位，价格会因此跌到更低的水平。在最终的意义上，所有产品的价格都将降到生产成本加资本成本的水平上。 # f* X- X( ^9 N2 u
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由于石油生产企业大多归政府所有，不完全受利益驱动，因此最好用石油替代品的状况来推测油价在长期中的上限。 & D/ E4 ^4 t+ R5 I3 w2 j
8 |3 Y" R( p2 Y" s% N: L 石油最主要的替代品是油砂和煤，它们在每桶40美元的价位上就已经非常有利可图了。然而，由于价格泡沫增加了供给、减少了需求，石油价格将大幅跌破这个水平。我认为油价在未来一年半内，将跌破每桶30美元。 * K5 d. k* L& }) Z1 r' [4 o
' J" Y7 z) ]2 D, } 同时，其他大宗商品的价格也会在未来18个月内减半。铜的情况比较特殊，如果铜在目前价格的基础上跌一半，价格仍然太高，不足以阻止生产能力的进一步上升。因此，更大幅的下跌是非常可能的。为了提高市场力量，并在高价下控制产量，生产铜的大企业正在联合。但除了钻石卡特尔戴比尔斯(De Beers)，世界上还没有哪一个产业可以成功地实现垄断。对当前的合并潮能改变铜价下降趋势的说法，我深表怀疑。
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% h# N/ D; f2 h9 \. b Q 大宗商品泡沫走向破灭还会带来更广泛的影响。从非洲、拉丁美洲到俄罗斯，众多新兴经济体已经从大宗商品价格的上升中获利。发展中国家每天要出口5000万桶石油。石油年均价自2001年以来高达3倍的涨幅，给发展中国家带来了7300亿美元的额外收益，相当于除东亚和南亚以外所有新兴经济体GDP 总和的15%。其他大宗商品价格的快速上升也使它们收获颇丰。所有这些收入都推动了这些国家的经济繁荣。一旦大宗商品泡沫紧缩，这些经济体的发展势必减缓，其股市和汇率都将下降。巴西和俄罗斯股市在过去三周的巨大调整，正是由大宗商品价格下降造成的。 ) E* t. j5 o j0 G3 }( V, R
, a( |% ^" W3 I7 g8 m5 A, f: s. f" i 大宗商品泡沫紧缩还支持了美元汇率。美国每天要进口约1300万桶石油，如果油价每桶下降25美元，美国每年将少付1180亿美元。虽然这不足以抵消美国经常账户9000亿美元的赤字，但在其他条件不变的情况下，如此大幅的赤字减少将在未来一段时间支持美元汇率。（来源：《财经》杂志） |
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狗仔卡
发表于 2007-1-26 16:59
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