牛市在荆棘中前进

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　　一场牛市是否走到了末路，我们能够如何判断出来？

$ l% p9 j7 ^; V　　现在提出这样的问题可谓适当其时，因为今日的股市正是走到了十字路口，不断地受到来自各种不同方面力量的冲击。我最近几周的专栏文章也充分反映了这些冲击因素，我所追踪的一部分投资顾问坚持宣称，现在还是牛市，而且牛市没有任何问题，但是另外一部分顾问就认为，牛市剩下的日子已经屈指可数了。
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　　为了进行进一步的研究，我转向了量化研究公司Ned Davis Research，他们的方法是关注一系列重要指标，根据这些指标的表现来确定市场顶部是否已经在望。
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　　有一件有趣的事情值得一提：在大概两年前的样子，我曾经希望这家公司帮助回答和今天完全一样的问题。当时，许多人都相信自己目睹的涨势什么都算不上，只不过一场长期熊市中的调整，一场中期反弹而已。可是，该公司的负责人戴维斯(Ned Davis)却根据他对一系列指标的分析做出结论：涨势还有很长的路要走。
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　　那么，他和他的公司现在是什么态度？上周接受采访时，公司全球股票策略师克利索德(Ed Clissold)表示，尽管目前看来确实存在一些令人担忧的迹象，但是总体而言，他的公司仍然倾向于对牛市做出“疑罪从无”的判定。
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　　克利索德介绍道，该公司最关注的那些指标整体而言可以分别划入四大主要门类，分别是：
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9 D2 m4 x  y9 ^6 K　　股价

3 q4 P6 [% [2 `　　克利索德表示，尽管目前的股价还没有高到极端的程度，高到触发卖出的信号，但是的确出现了一些让人担心的问题。

5 e, t/ O' q7 p4 A& O/ [1 ]　　根据戴维斯上周写给其机构客户的信件，值得担心的问题之一就在于，“标准普尔工业平均指数的利润率正处在创纪录的高水平……1954年以来的历史数据显示，整体而言，高利润率对股市并非利好消息”。

　　另外一个担心之处，戴维斯上周也曾经谈到，这就是耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)强调的周期性调整市盈率——我在早些时候一篇文章中曾经指出过，它已经高到了令人揪心的程度。
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　　不过，与此同时，克利索德又指出，其他一些指标则显示，今日的股价还说不上特别的高，比如基于近十二个月盈利的市盈率等等。
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　　于是乎，各位裁判显然是无法对股价的高低做出一致判定。正如戴维斯在信中所写道的：“那些看涨派观察家宣称，根据当前的盈利情况看来，股价仍然属于合理的范畴之内，对他们的观点，我当然能够理解。不过，我确实认为这样的说法并没有完全描绘出潜在的风险。现在，我只提供各种事实，而结论，留给各位客户自己去下。”

" W0 `/ E3 b1 P1 {8 P# r　　情绪
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　　在戴维斯看来，四大指标门类当中，情绪是最接近触发卖出信号的一个。他编制两个情绪指数，其中一个的读数已经进入了过度乐观的区域，而另外一个也已经处于临界点了。从逆势分析的角度看去，这当然是让人难以安心。

3 X0 ~6 h* {# Z6 f　　市场宽度

. ?4 g& H8 V+ l) [2 i; K　　戴维斯介绍道，相对而言，这是四大指标门类当中最让人乐观的一个。“市场重大顶部最关键的特征之一就在于可观的分歧。”戴维斯写道，这一点目前几乎还看不到任何迹象。
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% ?: V# f/ T" ]) C- I( K) o　　戴维斯用来判定背驰情况的重要指标之一是所谓“高低点逻辑指数”，后者显示，以百分比计量，达到五十二周新高和五十二周新低的股票其实在全部股票当中还占不到一个百分点。这一指数是三十年前由福斯贝克(Norman Fosback)发明的。
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# t1 T" ~  o+ w! y. O' }3 I1 t　　在其经典《股市逻辑》(Stock Market Logic)一书当中，福斯贝克对这一指标的原理进行了解释：“在正常状况之下，我们很自然会看到大量股票创下新高，或者是大量股票创下新低，但是两者同时出现就不正常了。当高低点逻辑指数不到两个百分点，就很难达到高读数……当指数真正达到高水平，便意味着市场已经进入一段极度分歧的时期……这种分歧和对立对于股票价格未来的进一步上涨通常都是有害的。”
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　　戴维斯指出，目前高低点逻辑指数的读数是2.4%，看涨。市场在2007年至2009年熊市之前的顶点部位时，指数读数曾经涨到过6%。过去大约十年间，指数只有两次达到过这样的读数，上一次是2000年年初，正是互联网泡沫破灭的前夜。
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# e. A) S# m: R　　利率
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　　克利索德介绍道，利率的情况和股价多少类似，确实有些让人担心的地方，但是还远不能说是让人感到悲观。
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　　担心的来源是利率的上涨，已经导致公司的一些利率趋势指标进入看空的领域。不过，克利索德又补充道，他并不认为这就足够触发卖出的信号。
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　　他建议我们关注十年期国债收益率，如果后者上涨到大约4.25%的水平，就真的是个问题了。
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! q' D3 g2 d5 G2 ~% k　　结论

( M& I& q- x; f9 o7 D, z　　那么，戴维斯综合上述种种之后的看法又是什么呢？“作为一个风险经理人，现在市场上确实有很多问题让我操心”，只是操心归操心，至少目前，他还是“倾向于看涨”。(子衿)

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