投资铁路巴菲特这回是否看走眼了

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　　“火车模型爱好者”巴菲特(Warren Buffett)对铁路公司Burlington Northern Santa Fe Corp。的收购，是他职业生涯中最老故事的最新一章。
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8 k7 A9 P6 Y2 Y0 T. J　　巴菲特的导师、“价值”投资的先驱格雷厄姆(Benjamin Graham)曾有几十年买卖铁路股票和债券的经历。早在上世纪50年代初，刚刚开始自己职业生涯的巴菲特就把穆迪(编注：全球顶级评级机构)大部头的运输业指南通读了两遍，以确保自己不会漏看书中的任何内容。在格雷厄姆旗下基金公司Graham-Newman Corp。工作时，巴菲特更是分析过一个将21%至36%资产投在铁路方面的投资组合。

9 g3 b7 X* R/ ?4 I5 y6 z' G　　但巴菲特这则古老故事还有更微妙的一面。格雷厄姆曾教导巴菲特说，企业管理层和股东间关系的核心是一种深奥的利益冲突。格雷厄姆认为，企业经理人总是想积累现金，以便在自己万一出现决策失误时对自己提供保护。但这些现金是属于股东的，他们或许能为这些钱找到比放在企业经理人手里更好的用处。

　　格雷厄姆还强调了一个令人痛苦的自相矛盾之处：企业经营得越好、其经理人越经营有方，企业的利润就越大，从而也导致企业的现金积累达到不合理的高水平。

/ B- N3 G9 l- p. f　　这也正是多年困扰巴菲特的事情，他和自己旗下的伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)就是格雷厄姆所说的这种自相矛盾现象的生动例证。由于巴菲特十分擅长于挑选股票，伯克希尔不断创造出远多于巴菲特自认为他能够有效使用的现金。

　　早在1998年，巴菲特就担心伯克希尔哈撒韦公司的现金太多了，当时这家公司有1220亿美元资产，手中的现金不足140亿美元。他在写给该公司一位投资者的信中说，“我一直明白，手中所管理资金的大量增加将急剧减少我们的投资选择空间。”这是因为那些几百万美元一笔的投资不再会对伯克希尔的业绩产生实质性影响。到了2006年，当伯克希尔积累的现金达到370亿美元时，巴菲特说，“我们不喜欢过多的现金……如果手头的现金只有100亿美元我们会高兴得多。”

/ _# l3 H8 A2 M' _( b　　巴菲特上周说，规模总是个问题。他说，如果只有一小笔资金可投资，你会把钱投入那些你认为特别值得投资的项目，而大多数时候，大笔资金是投资决策者的地狱。

2 k) _0 r3 p0 q; A+ B　　巴菲特不愿选择解决这一问题的最简单办法──将过多的资金以股息形式支付给股东。由于他本人持有伯克希尔约26%的股份，如果将公司现金作为股息派发，巴菲特所需缴纳的个人所得税将创下美国历史之最。巴菲特可不喜欢在这方面超越他人。由于巴菲特不愿将公司现金作为股息派发，他除了用这些钱直接购买大企业外几乎别无选择。

% x# @+ Y. D" X% B& O! b8 n: n. |　　巴菲特收购Burlington的支出中将有一部分是伯克希尔的股票，而他一向不愿用本公司股票收购企业。2007年，他曾表示，1993年时以价值4.33亿美元的伯克希尔股票收购Dexter Shoe是不智之举，如果当初不这样做，这批伯克希尔股票日后至少会价值35亿美元，而这些股票换来的Dexter股票最后变得一钱不值。橡树价值基金(Oak Value Fund)的卡尔(David Carr)说，巴菲特对这件事是如此敏感，除非他绝对相信随着时间的推移这笔投资能够产生良好回报，否则他不会用伯克希尔股票收购Burlington。橡树价值基金持有价值2500万美元的伯克希尔股票。

8 w+ [" c+ n8 q7 l) ], i% M0 Y, l　　今年79岁的巴菲特虽然尚无退休计划，但他希望确保伯克希尔的业务在他离去后仍能长久维持下去。他认为，没有哪项新技术能够让铁路运输成为过时之物。巴菲特有时在判断哪项业务能永远繁荣方面会看走眼。以往，他曾投资制鞋业和报业，还曾印刷过百科全书。但巴菲特的这种投资态度对所有投资者都有重要借鉴意义：在你收购任何业务之前，都要问一问它承受新技术出现和价格竞争打击的能力有多强。
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　　(本文原载于11月3日出版的《华尔街日报》)