通胀中期难抬头

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　　【MarketWatch弗吉尼亚10月26日讯】现在，让我们试着从相反的角度思考问题。

　　最近一段时间以来，我曾在不止一篇文章当中提到过，在当前的价位上，债市的处境其实非常脆弱，因为利率很可能会走向上涨。这么说当然是有若干的原因，而其中之一就是，通货膨胀率在未来几年当中很可能会进入加速上升的轨道。

+ @0 `0 p, I& {* \2 m2 e2 m. U　　我现在也还确信这一点。

　　问题在于，持有这种担心的人远远不止我一个。事实上，近期以来，凡是谈论到这一问题的人，无不展示了类似的担心。从逻辑上说来，这其实也就意味着通货膨胀的前景很可能已经被债市的行情消化过了。
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　　可是即便如此，债券的价格还是持续保持着高水位，这和通货膨胀的预期显然是不相符的。

3 y. C+ W' z7 b" H& y　　那么，债市的交易者们究竟知道些什么我们所不了解的内幕消息呢？
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　　当然，不必说，答案很可能是什么都没有。就像我们曾经看到过的，在股市一路走向2007年最高点的时候，或者是在互联网泡沫于1990年代末愈吹愈大的时候，股市上也同样是充斥着这样的兴高采烈的气氛，没有人能够摆脱集体性的想法，没有人能够不带偏见地面对现实。

　　其实，无论什么时间，我们都不能自鸣得意地相信我们看到了某些市场没有看到的东西，那些有着这样奇特而狂妄想法的人已经填满了华尔街的墓地。
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$ i; }! o& `4 ?+ @; G- B* d  w　　现在说起债市的时候，我们尤其应该记得这一点，这实际上是全球目前最大的市场，规模远超过股市。一些世界上最大的机构投资者，以及许多华尔街最聪明的英才，每天都在小心翼翼地研究着这一市场，紧盯着收益率每一个基点的变化。
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3 B4 ?2 P) U" d, w8 E" G　　假如说真的存在某些确定的因素，使得债券的价格处于明显超买的水平，那么这些交易者早就会动手，大规模地进行抛售了。

5 M% |7 H8 Z; c9 ~! P8 V　　这一点非常重要，因此我才会想到，我们必须严肃地看待一个概念，即今日的债市并没有被高估——尽管我在之前的文章中不止一次表示过相反的观点。换言之，这其实也就是意味着通货膨胀也好，利率上升也罢，短期之内还都不会出现。
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　　在这方面，最近一次非常重要的分析是来自机构投资研究公司Ned Davis Research资深宏观策略师卡里什(Joseph Kalish)。
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" q  F. m& J2 m7 s* k/ g　　卡里什认为，出于若干愿意，在五年左右的中期阶段当中，通货膨胀都不会成为一种重大的威胁：
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　　——产能过剩。卡里什指出，目前，几乎所有相关的经济指标，从失业率到工业产能利用率，再到商业房地产闲置率，都指向产能过剩的方向。他指出，这些因素都“对通货膨胀率施加了向下的压力”。

　　——周期性因素。卡里什指出，“自战后时期以来，每一次衰退之后，通货膨胀率都是呈现下跌的走势。”

6 @- T# z% X) b8 G) n, H　　——缓慢的债务增长。诚然，过去一两年当中，联邦政府的负债水平的确是增长速度可观，但是与此同时，私营部门却在解扣，这实际上就抵消了前者的影响而有余。卡里什指出，“历史数据显示，当债务增长速度低于历史整体趋势时，通货膨胀率就会走低。”

2 o+ H' ~% l; `7 Y　　——较高的真实利率。名义利率或许是非常的低，但是真实利率，即长期国债收益率和消费者价格指数之间的缺口，目前却处于很高的水平。卡里什指出，较高的真实利率“往往会让人们视举债为畏途，因此，消费和投资自然就将受到影响，而这也会对通货膨胀造成抑制”。
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8 [# O4 M! j& F& a: Z. _　　那么，商品价格的上涨呢？比如现在，原油(81.08,0.58,0.72%)价格正处于近五十二周以来的最高点，而黄金(1056.40,0.00,0.00%)价格更是处于史上最高点。卡里什承认，这是他们担心的问题之一。不过，这问题还没有到特别严重的程度，“在一年之后的消费者价格指数增长当中，商品价格的变化，其影响只有18%。”

　　当然，卡里什并不讳言，从长期立场出发，通货膨胀的确是一个巨大的风险——他所谓长期，是指五年以上的将来。只是，在五年之内，他的分析显示通货膨胀仍然将保持温和的状况。
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　　那么，我们是否可以从另外一个角度来研究卡里什的观点，以逆势分析的方法做出债券价格很可能会下跌的结论呢？我认为是可以的，因为卡里什的观点是针对五年左右的周期，而众所周知，逆势分析最多不过是一种短期交易工具，其覆盖面顶多只有未来三个月。
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* \$ Z+ ]2 T+ g) B　　假如我们将两种结论整合在一起，那么最终的结论就是，短期之内，债券很可能已经走到了基本面前面，超越了自己的长期趋势。不过，这种短期的脆弱显然并不意味着他们未来几年内的状况也是如此。

' v7 Z3 E! e* z　　(本文作者：Mark Hulbert)