百年国债缘何重现江湖

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　　今天的投资问答开始了，各位，纸笔准备好了吗？
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　　现在，愈来愈多的企业开始试探市场，准备推出期限在一百年，即要到2110年才能归还本金的债券，他们为什么要这么做呢？

& ?% B4 V' {, ]" e& r" S/ L　　——他们真心相信这些债券可以在未来百年当中提供一份哪怕计入通货膨胀影响也称得上漂亮的回报，而且满心无私地愿意与投资者分享这些回报；
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1 T" K$ L' T: s/ r3 v% ]; t　　——他们相信利率在未来一个世纪的多数时间当中注定将会比现在高得多，因此他们多少有点愤世嫉俗地决定要开始未雨绸缪了。

　　考虑到我多年以来在我的专栏文章当中所持的逆势分析立场，我想你们都能够猜到我相信的是哪个答案。

. ]% T. Q$ ?' V% H- D8 f( x　　事实上，我相信，投资者对百年债券的需求便是个初步证据，证明今天的债市股指全线过高了。市场或许不会立即崩溃，或许在几年甚至更长的时间当中都会保持这种状态。不过，归根结底，我还是愿意相信，通货膨胀率——自然，也还有利率——在未来一百年当中都将比现在的平均水平高得多。不必说，伴随利率的上涨，债券的价格是要下跌的。
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6 e: \1 W7 W: w6 @　　要具体研究分析这一问题，我们不妨来追随通货膨胀的历史脚步，看看过去一百年间消费者价格指数的变化。具体而言，消费者价格指数上涨的年率目前是1.2%，近十年的平均水平为2.4%，而近二十五年、五十年和一百年分别是2.9%、4.1%和3.3%。
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: V. E- m4 l* E9 z4 v; V　　只要最简单的比较，我们就能够有一些非常明显的发现。具体而言，消费者价格指数在过去十二个月当中的涨幅居然只有过去百年间历史平均水平的三分之一左右。难道你会相信未来一百年的通货膨胀会一直这样，会一直只有过去一百年的三分之一？
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7 [: p) K6 c1 M" E　　所有这一切是否意味着债券市场正在形成一个泡沫，一个可以与2000年3月破灭的互联网泡沫相提并论的现象？

* H( s- z4 l5 r9 l　　为了寻找更为权威的答复，我找到了蒙蒂尔(James Montier)的一篇文章。蒙蒂尔是伦敦Dresdner Kleinwort Watterstein的全球策略主管，2002年出版了著名的《行为财务学》(Behavioural Finance: Insights into Irrational Minds and Markets)一书。

　　在研究了众多的泡沫相关的学院派文献之后，蒙蒂尔的结论是，事实上存在四种不同的投资泡沫，每一种都有其独特的运行轨迹。
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4 L# |8 m: v5 R5 L. k" T　　互联网泡沫是一个很好的例子，蒙蒂尔将这一类泡沫归为“时尚泡沫”。在时尚泡沫当中，投资者是由社会和心理因素推动着，处于“立即按照大多数人的观点行事的强烈压力”之下。

5 H) |, o6 X2 D4 l4 {7 N. j4 @8 x　　比如，在1990年代晚期可2000年年初，华尔街的分析师们如果不肯采用所谓“新纪元”的思考方法，就会被人们看作是落伍的人，看作是抱残守缺的守旧者。
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　　这样的描述对于今天的债市显然并不适用。从这个角度说来，将当年互联网泡沫中的逻辑套用到今日的债市头上，确实有张冠李戴的嫌疑。
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: o8 n1 t) n4 T! ?( J$ A　　不过，这并不意味着债市就没有泡沫，事实是，蒙蒂尔归纳的四大泡沫当中有一种就和当前的债市情形非常吻合。他将这种泡沫称为“内在泡沫”，在这种泡沫当中，投资者根据自己的推理认定近期的回报将在未来得以持续，幼稚地相信自己可以预测未知的将来。

　　诚然，在过去的所谓失落十年当中，股市整体而言确实是毫无进展，威尔夏5000指数的年平均回报率2000年至今只有-0.2%。相反，雷曼国债指数的年平均回报率却有5.7%。

* C7 a; D7 h& a# {3 v: t. {　　不过，这样的趋势显然不可能千秋万代持续下去。正如凯恩斯(John Maynard Keynes)多年前的名言所说，树长得再高，也不可能长到天上去。(子衿)

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yun2009