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杨洪: 地产泡沫和最后一个傻子/ v5 s. l7 Y8 m ?
! J; c' z- z7 v, b4 R% f" C9 Y/ G多伦多房产资讯网「地产投资的秘密」系列文章之七
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先讲一个关于傻子的故事：
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4 e5 D8 U4 K4 f Q 一个关于房地产泡沫破灭和傻子的故事
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起初，Frank拥有一栋市价25万元的房子。在第二年，Tony拿50万元买下这栋房子，过了一年，以100万元卖给了Bob。那么，Frank在一年之内赚了25万元，Tony在一年之内赚了50万元，投资增值回报率Incremental Return (在不利用Leverage, 也不考虑Rental Income 所带来的Cash Flow型 Return的情况下) 几乎是100%。实际上市场上的房屋总量并没有明显增加，总的社会财富也没有发生太大变化。Frank所赚的25万元是Tony提供的；Tony所赚的50万元是Bob提供的。 当Bob看到Frank和Tony能够在一年之内从房地产的买卖中赚取100%的回报时，他会自然地预期，如果他买进这栋房子，在一年之后再卖掉，能挣更多的钱——100万元。 巨额的利润诱惑着Bob，但是他手上没有100万元的现金，他想到最简单的办法: 就是向银行贷款。一般来说，银行非常愿意给房地产投资者发放贷款。拿上面的例子来说，当Bob打算用100万元从Tony手中买下这栋房子的时候，他手上可能只有25万元。他需要向银行贷款75万元。银行发放贷款之后要求Bob以分期付款方式，在若干年内连本带息归还贷款。银行发放贷款的依据是确认房产价格是100万元。如果房地产的市价不变，或者有所上升的话，那么，银行发放房地产贷款是只赚不亏的。在正常情况下，房地产价格总是比较稳定地上升。如果Bob不能如期支付约定的数额，跑得了和尚，跑不了庙，银行可以收回房子的产权，通过拍卖追回贷款。这栋房子起码可以拍卖100万元，扣除了75万元的贷款和相应的利息、手续费之后，还可以返回一些钱给Bob。在这种情况下，所有的损失都由Bob来承担。 房地产泡沫时，银行往往会得到过于乐观的信息。在地产繁荣时期银行往往放松贷款。既然房地产价格节节上升，银行手中的抵押越来越值钱。银行有恃无恐，业务越做越大，利润也水涨船高。即使有些贷款不能及时归还，其损失也完全由贷款方负责。 可是，一旦泡沫迸裂，房地产价格急转直下，结局就可能完全不一样了。假定这栋房子价格突然跌回50万元，而Bob丧失了分期付款的能力。在Bob宣告破产之后，银行收回他的房子，拍卖所得只有50万元，无论如何也没有办法抵偿他当初借贷的75万元。Bob自己的25万元泡汤了，他的日子自然非常艰难，而银行的日子也不好过，在账面上马上就出现了25万元的坏账。 我们把故事中的TONY和BOB都称之为“傻子”。这里面谁收益，谁破产关键就是要看谁是那“最后一个傻子”。
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这就是笔者给地产投资人经常提到的地产投资的“傻子理论”。上面的故事列举了较为夸张的数据， 但描述的道理是一样的。上个世纪80年代在日本，90年代在中国的香港曾经发生过这样的“傻子的故事”，而现在的美国正在发生的房地产泡沫也颇有类似之处。 为什么笔者 在2008年一开年， 再次把这“傻子理论”提出来呢？
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是形势所迫！ 太多互相矛盾的消息，太多的无所适从的迷惑造成太多的朋友和客户问到同一个问题：一方面美国的经济和地产形势每况愈下，加拿大的房价已经连续上升十年，仍然高居不下；另一方面加拿大经济继续坚挺， 而2007年多伦多的房地产市道仍然火爆，尤其是Condo市场。甚至有的人认为现在买Condo就是在采金矿！ 笔者再三斟酌，看样子只能借用这“傻子理论”来拨开2008年初的这团迷雾了！% E3 i, ^3 b& p
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2007年为多伦多的Condo年，又是一个傻子年 ( L" M) I( U7 F. l T1 J" q6 _) G
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言归正传，如果我们说, 对多伦多的房地产市场来讲, 刚刚过去的2007年为Condo年, 一点都不为过分。 在2007年的新屋销量上, CONDO在销售量上第一次超过传统上占房地产市场主流的低层房屋。2007年也是多伦多房地产历史上CONDO公寓销量最多的一年。 正如笔者在在以前的多篇文章中撰文阐述的一样, 多伦多由于其特殊的经济与地理位置, 其高层豪华公寓市场不同于她的低层住宅市场，拥有巨大的发展潜力！ 2 ]6 I Y4 J! W' H6 P u
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按照我们的“傻子理论”，似乎越来越多的准“傻子”们看到了这个市场上“傻子”前辈们的辉煌，在2008年里摩拳擦掌，跃跃欲试。与此同时，好象更多的聪明人看到了风险：多伦多新增加了土地转让税；南方老大哥的经济形势一点也不容乐观；加币升值和能源涨价对以制造业为主的安省经济可能的影响；看到了那挥之不去的房地产价格周期性变化的规律；更感受到了越来越高攀不起的房价所带来的压力。 8 h- Z2 @- L+ H6 ?0 j0 `$ @: E
7 @: [. F* L& l3 g" p* P7 d- a, n那么，究竟2008年对多伦多的投资者来说会不会是那最后一个傻子年呢？ 讨论我们可不可能成为“那最后一个傻子”的起点在于现在加拿大的多伦多有没有房地产泡沫？ 如果有泡沫什么时候破灭？如果会破灭， 我们该怎么办？ ( `/ A$ o+ @+ g
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. H+ a% z2 }7 ~/ b! ~2008年继续是个傻子年，但不是最后一个傻子年 7 R+ R8 n4 l, [+ s$ Y7 O6 ]! c
9 l( M/ Z$ w# E; m; A; X7 y; }2 A1 [首先，笔者必须肯定地说多伦多的房地产有泡沫！根据多伦多地产局MLS的统计数据计算, 多伦多的平均住宅价格在过去的5年（2002年—2007年）之间增值了43%，不能说这里没有泡沫。 可是，现在多伦多的房地产泡沫还不够大，可能还远没有到要破灭的时候。 2 |0 p/ L1 j) ]# r" O- p- X3 G) ^
# P0 ~3 I, w7 O6 W没有人可以真正预测未来，我们只能看一看现在的实际情况及数据： : h2 { g" O2 i1 y- j: f
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1，多伦多的平均住宅价格在1980年代末， 上一个房地产泡沫破灭前同样是5年（1984年—1989年）的时间段的增幅是167%，哈哈， 一个很大的泡沫；
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2，房地产数据研究公司Altus Clayton有一组更有趣的数据：在1990年的时候，多伦多平均每个家庭用于自有住房贷款的花费占家庭总收入的40.4%。而现在的普通家庭平均只用27%的收入用来支付自有住房的贷款。 ; _3 q/ N9 f. H* U
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3，让我们再在全球的房地产泡沫中看看过去的十年中，其他的一些国家的泡沫有多大。 首先，中国就不用说了，两年房价就翻一倍的神话， 在中国的某些城市刚刚上演；《经济学家》杂志最近经过研究，提供了24个国家的十年平均房价增幅, 加拿大的增幅为 78%；南非(393%), 澳大利亚 (159%), 美国(165%), 西班牙 (190%), 英国 (213%) 爱尔兰 (240%)。 & g3 l. {+ \! o2 f z' C
- E2 r. ]0 O# ?" w4，近日，在纽约国际原油交易市场上， 2月份轻原油期货价格一度突破了100美元一桶的历史大关。要知道，自1983年美国纽约国际原油交易市场开始运行以来，还没有哪次的交易价格突破过100美元，所以这次消息一传出便大大冲击了人们的心理底线，在世界范围内造成了不小的轰动。大家可千万不要小看这个现象。加拿大目前的经济已经成为不折不扣的“能源经济”。加币被许多金融界人士称为“能源货币”。不知在人们不断抱怨汽油价格疯涨的同时，能否意识到原油及其他能源价格的不断上涨会给加拿大这个世界产油及能源大国的经济产生什么样的有利影响？所以油价升高显而易见足以使加拿大在世界能源工业的舞台上扮演更为重要的角色！
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. |/ f+ x% j. | U+ c* U# H5，伴随着能源价格的不断上涨， 直接构成新房建筑成本的原材料价格也会不断上涨，幅度最终还是会体现到新建房屋的价格中去！
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6，大家都知道，这次美国房屋市场的衰退主要是次级贷款市场的问题而引起的。相比之下，加拿大的房屋贷款与美国的房屋贷款有很多的不同。比如现在加拿大的第二贷款的比重非常小；而且加拿大几乎所有的低首付（High Ratio）贷款都被要求有贷款保险（Mortgage Insurance）。加拿大的几家主要房屋贷款保险公司如CMHC 和 Genworth总共持有超过40个亿加币的贮备金作为总数为3000亿加币低首付（High Ratio）贷款额度的Back Up。而在上个世纪90年代的整个地产泡沫破灭期，他们总共的偿付额为20亿加币。
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1 j8 K9 |' g+ T7，笔者同意美国可能会发生的更加严重的经济萧条一定会播及到加拿大尤其是以制造业为主的安省。可是，这种影响力已经不象以前那么大。有意思的是，在过去的几个月中， 安省的制造业虽然面临了巨大的挑战，但是在许多的新兴产业链上反而增加了不少工作机会。更有趣的是，目前多伦多在全世界范围内是商业物业空置率最低的几个大城市之一。也许这些得益于这里不断多元化的商品贸易市场的形成。
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' ^' x$ O4 O2 b9 \8，随着美国不断增加的下调贷款利率的压力， 下一阶段加拿大贷款利率继续下调的可能性也在不断增加。 2 l+ G& S5 `: ~5 T- T
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影响市场的因素很多，有利多，也有利空。分析市场走势的专家大有人在，各致一辞，有的时候，真的让人云里雾里，摸不着头脑。其实在对市场的预测上，是不存在“权威”的。也不用依赖所谓的专家，教您一个简单的方法：多伦多地产市道好坏就看4大指标(在没有战争或大的自然灾害下的自然市场情况下)： 0 X3 P' s4 h7 O2 D0 P% ]" A
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A, 贷款利率
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& I9 P, A; Q0 k) y6 `* q" T" cB, 经济形势及就业率
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% q/ ]( H, U/ x. k5 lC, 移民及人口结构的变化
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2 `- H( u V! B1 bD, 人们的购房能力
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/ ?9 {& d, Z: X$ v/ U' @7 P4 D现在，我们还是来分析一下CONDO。在即将到来的2008年, 有诸多的有利因素让无论是购买Condo公寓自住还是投资Condo的人士, 将从中收益: 1，独立房及半独立房屋高启的价格，势必让越来越多的购房者承受不起； 2，虽然增加了新的多伦多市土地转让税, 但是对首次购房者在购买40万以下用于自住的住房时给予豁免，这可是一笔不少的费用。无论在多伦多哪个比较好的区， 40万元以下已经很难找到比较让人满意的Freehold独立房。那么，40万元以下的Condo住房会成为更多第一次购房者的首选； 3，另一方面, 安省却将对第一次购房的土地转让税的减免政策 (上限为$2000.00) 从新建房延伸到了二手交易房; 4，联邦政府从1月1日开始, 将6%的GST税率再次下调到5%。 5，根据2007年生活质素调查 (2007 Quality of Living Survey) 所公布的结果，多伦多再度被评为「北美生活质素最佳城市」第二名。标准普尔最新发表的2007年工业评估报告显示，多伦多不仅仅是加国最重要的经济中心，同时也是全球十大经济中心之一。未来更多的移民可能会选择多伦多做为落地居住的城市. 6， 根据有关研究部门统计, 大多伦多地区现正在施工及目前已推出市场的CONDO公寓项目达249个。多伦多已取代纽约, 洛杉矶成为北美CONDO在建数目最多的地区。这意味着人们未来在购买Condo公寓时，会有更多的选择。而多伦多市政府市已经要求一些大型零售商增加建设更多的超级市场, 以满足高密度人口社区的需要，未来居住在Condo公寓里的人们生活会愈来愈方便。 7，即使是现在的美国，一些大城市的Condo市场也出现了与整个大势的不同。房地产总体市场走下坡路的时候， 纽约市的Condo仍然是一支独秀。根据较保守的统计，曼哈顿Condo公寓的中间价相比前一年增长了 14个百分点，竟达到$828,000。 # [0 M( w7 Q9 [5 h1 Q
) V! G3 W$ U( `7 C: l+ P当读者看到这里， 可能会认为， 作者在鼓吹CONDO投资了。 其实这样的理解就太片面了。 2008年的Condo市场其实已经完全不同于2007年的Condo市场。 首先， 在某些热点地区，其价格已经被炒的太高。有个别地区的Condo价格在过去的一年，增长了近20%，而同样地区的租金并没有随之大幅度上调。 造成的结果就是：我们已经很难用笔者以前所论述的地产投资“黄金分割率”的原理来控制Condo投资的风险了；其次，在目前的Condo投资市场上已经出现越来越多的跟风者，不明就里，胡乱投资。盲从盲信最终会吃大亏的。在本不该是最后一个傻子年里，一样会做那最后一个傻子！1 \6 `" D7 @+ W1 V; p% ^
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8 K0 \* i! z, U$ O2 ?只有当傻子，才有可能获取财富 + n. e9 `( c8 u) v+ A d1 A; U
* U' T7 \0 d( o* l# s' M+ ^笔者赞成这样一个观点：在自由竞争的经济社会中有两种人：一种是创造财富的人， 一种是获取财富的人。 具有讽刺意味的是获取财富的人不一定是创造财富的人，而他（她）们反而更富有！其实从事投资的人就是想获取财富的人。那么，人们是如何获取财富的？有心的人会发现财富的获取者往往是通过研究如何在经济泡沫形成的过程中积累财富， 在泡沫真正破灭前实现财富，而在泡沫破灭以后的低谷期， 寻找或者创造下一个泡沫的形成而实现下一轮财富的获取！
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! ]+ W, V% [+ k) I% c+ [$ |许多做过投资的朋友, 在第一次与投资顾问见面的时候, 投资顾问都会拿出一些问卷表格让投资人填写。目的就是想了解, 你自己是追求高风险高回报的人还是一个保守的人。笔者经过多次类似问卷的自测， 每次都被不幸地判定为一个不折不扣十分保守的投资人。 在投资这种事情上， 每个人的性格不同，处理问题的方式不同，每个人都不一样，不能强求一致。但是笔者认为作为一线的地产投资人以及尤其是长期直接帮助客户从事地产投资买卖的经营管理者，还是谨慎而保守一些为好！无时无刻需要提防的就是，无论是客户的还是自己的地产投资不要因为随时可能出现的房地产泡沫破灭而陷入困境。长期以来所从事地产投资理论研究与实践而得到的经验教训告诉我们，任何环节出现漏洞或考虑不周, 都有可能给客户甚至笔者自己带来不可估量的损失! % Q$ q. h% `! I* s* a
) `; Y; n. j* W0 h本节的结论是：泡沫是客观存在的。由于泡沫的存在，“聪明人”可能不会选择投资， 投资的人就很有可能是“傻子”。当人们无法控制和左右泡沫的发生的时候， 只能去想办法研究泡沫，利用泡沫，但是不能让自己成为泡沫破灭时的“那最后一个傻子”！
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" V" u/ w7 n2 o% J# Q- P2008不要做那最后一个傻子！ 6 t3 i& a0 r( O' M% B
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虽然2008年不是最后一个傻子年，但仍然可能成为那最后一个傻子！其途径有三：1，投资在一个跟本不具备升值潜力的项目上；2，投资在价格已经明显超出市场合理价位，听起来可能会增值，实际上未来可能发生的利润已经被别人赚走的项目上；3，由于自身准备不足， 根本守不到收获的季节，不得不在不该割肉的时候割肉。 2 n( i. ~% h( m c- t3 o# D; }; A
5 {5 _/ Z1 A% j6 I; A$ P! y那么如何在2008避免成为那最后一个傻子呢？ 在决定2008年投资Condo前，请您问一下自己：做好了下面的功课没有？ 如果没有，建议不要轻易投资Condo!
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1，您了解地产投资的基本原理吗？ 这里面包括您对自身的条件确实了解吗？您对地产投资层次理论有清醒的定位吗？您知道信息不对称性在房地产交易中的重要性吗？您清楚地认识到地产投资有相应的弊端和局限性，绝不是在一座明晃晃的金山上简单的一挖就能挖出金子的吗？如果您对些问题还并不了解，看一看笔者写过的文章吧。
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# G. s4 u9 F+ [+ D0 i1 Y2，您理解地产投资也是价值投资的道理吗？ 股神巴菲特的价值投资理论其实同样或者说更加适用于房地产的投资。无论市场如何变化，如果你有了价值投资的理念与准备，能够做到增值型回报（Incremental Return）与收入型回报（Cash Flow Return）的有效平衡， 那您的投资的风险就会得到有效的控制！ 这里还可以告诉大家一个有趣的事实：多伦多Down Town 的Condo 在过去的几年里，价格并不是每年平均上涨的。最大的升值发生在1999至2002年和刚刚过去的2007年。其他时间，价格变化并不大。我们每一个人无法确定你买入的那一年一定就是下一年快涨的开始。所以如果你要有客观回报，就得准备长时间持有。如果只打算转楼花或只持有一两年，那就是在赌博：要不你可以赚一笔快钱，要不就快速亏钱！
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其实价值投资的原理在房地产上还具有更多的实际妙用！以后有机会还可以和有条件的朋友们一起讨论：如何运用价值投资的原理让自己的住房甚至可以与MUTUAL FUND相结合，起到自住和投资，赚钱和省税兼顾的效果。9 t0 E4 A: L2 K* `4 S# k
, t) }2 u( V/ B' W7 V5 f 3，您有实际的操作经验吗？ 纵有再多的理论，没有与货真价实的实践相结合，只能是秀才练兵， 一事（仕）无成。暂且不说Condo在实际购买，交付使用，产权登记，中间出租，管理租客乃至最后销售整个过程中每一个环节里可能出现的问题。本文仅仅就现在大家已经很熟悉的在Condo预售中经常用到的 “VIP”一词，在2007年里出现过的猫腻介绍一下：
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% W. Z1 j1 ^' p. f {5 p所谓的VIP销售， 其实是许多地产开发商的一种商业运作行为。在项目正式开盘前， 有选择性地邀请少量长期合作的地产经纪带领客人在第一时间预先购买，并给予价格上的优惠，和房型选择上的优惠。这几年，这种销售模式的存在，的确让不少有心的投资者得到了许多实惠。现在有这么一种说法， 买Condo楼花， 就要买VIP的楼花。但是到了2007年， 笔者发现市场开始出现几种变了味儿的VIP： 0 g- D* U+ E2 n6 o
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A，真真假假VIP - y3 D2 q% P( i u0 Y7 h8 H
7 B% _2 v0 ?. [" k2 O4 S k0 ?8 f2 u一些项目， 例如在2007年11月，Yonge和Bloor某一地标性的项目，其实在月初已经由一部分VIP人员在第一时间提前认购了一部分单位，价格十分的优惠。而在该月中旬发展商在看到大量的经纪人提前10天排队，在发售的当天坐地涨价至少$200/SF。而这次购买日，同样对外宣传为“VIP购买”日。而后的一段时间里，几乎每天价格上调，最高价格到达$1200/SF。在11月的多伦多，有意思的傻子的故事在短短几天里上演了， 真的希望我们国人同胞没有当上2007年的“那最后一个傻子”。
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( Z6 f9 b B7 J4 c- [B，不是所有的VIP都是香饽饽
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以2007年湖边的两个Condo项目为例，10月份曾经出现过某个项目的VIP销售。VIP促销的项目B为某公司整个开发项目的第三栋，的确为这栋大楼的第一次认购，是货真价实的VIP。 可是售价比仅仅在4个月前VIP的第一栋及两个月前VIP的第二栋分别上涨了20%和10%, 而这三栋塔楼将会在几乎同一时间建成。更具讽刺意味的是，就在同一区域， 其实更好的地段（没有任何阻挡，真正临湖，而且社区更好），与此同时，还有一个项目，我们称为项目P正在公开发售。但是，两个项目不同的是： 项目P的发展商从来就不做VIP，也没有怎么铺天盖地地打广告，即使不是VIP，价格竟然比项目B优惠15—20%。可惜的是那个时候， 大部分的地产专家们都去关心项目B去了，没有很多的买家及时了解到这一点。
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类似的情形在过去的2007年还有很多：如有些发展商把一年前就已经开始销售的项目又拿出来做VIP，还有一些干脆每个周末都叫VIP日，等等其他还有很多五花八门的VIP。这些所谓的VIP不知道忽悠了多少不明就里的买家！ 作为冷静的投资者，在以后听到“VIP”这个词的时候，需要擦亮自己的眼睛， 2008年不能再唯VIP论了！用销售市场价格行情对比, 租金与售价对比, 社区的研究, 大环境与具体区域的对比来判断项目的取舍；用笔者经常提到的多抡多地产投资“黄金分割率”来控制投资的风险；用市场实际数据的调查研究来取代“VIP”这个即将被滥用的名词！
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2008年的市场，信息将更加混乱，鱼龙混杂的情况会更加严重。在这种情形下，投资需要更加的理性。市场对地产经纪人的要求也会更高：能否增强自身的业务能力，及时获得第一手的真实信息；能否保持较高的道德休养，杜绝用隐瞒或者是夸大的说辞，向客户提供片面不实的信息。这些都是摆在打算在Condo投资市场上有所作为的地产经纪人面前的课题。
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抵抗泡沫的制胜法宝——要在有能力掌控的情况下举债
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. Q( [; v( q" U' J2 ~2 \+ U日本民众称为“股票神仙”和“赚钱之神”的邱永汉，从上世纪50年代至今，历经了日本战后的经济腾飞、泡沫时代和泡沫破裂后的萧条；无论社会变迁、经济循环起伏，面临数次危机和挫折，其事业却始终屹立。 邱永汉在接受记者采访是就总结出经济危机的给我们最大的领悟就是：避开泡沫经济去发展是不大可能的。对于投资者来说，就是要关心自己不要倒闭。最危险就是举债(贷款) ，但不举债又发展不了，所以要在矛盾中发展，要在有能力掌控的情况下举债。 笔者十分赞成他的观点：建立健康的投资PORTFOLIO，量力而为，不要冒险！ 1 J" P9 }% H& u* k
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听说有一个投资人，年薪10万左右，在没有大量积蓄及后备金的情况下在一年之中就买了十套CONDO楼花。这样一来就太冒险了！ 如果把保全部压在楼房建成， 交割产权，办理贷款手续之前将楼花转让出去。这种想法很危险！ 即使市场好的情况下， 楼房建成， 还有一个房屋交付使用日和产权交接日。将近6个月的过渡期。由于没有房屋的产权， 不能上效率最高的MLS交易系统，房屋可能会空置一段时间才会找到合适的租客或者是买家。在此期间是要交付相当数量的房屋使用费Occupancy Fee的。如果到办理产权的时候，还没有顺利出手几套，要同时申请这十套房子的贷款，普通的公薪阶层几乎是无法应付的。
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如果您有足够的实力， 在条件允许的情况下，精心挑选，投资一套Condo未尝不可。但是，请记住笔者的忠告：任何时候，不能超出自己的能力, 购买太多的物业, 贷太多的贷款！ 4 _3 }3 |1 L# f3 r w
& x7 a' p5 A6 F. e+ D: b# L7 a' Q地产泡沫并不可怕, 可怕的是泡沫的突然破灭。当不当傻子并不要紧，要紧的是别当那最后一个傻子。 （本文涉及到的地产投资原理，请参阅杨洪其它《地产投资的秘密》系列文章）
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]; P6 K- E* l0 O6 _其它相关文章: 3 G) l) v; b, k, n2 v5 _
d' ?: T! A+ L+ o1 w1 W+ `' k# X「地产投资的秘密」系列文章之一:地产投资离你有多远？
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「地产投资的秘密」系列文章之二:影响地产投资成败的重要因素—信息的不对称性
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「地产投资的秘密」系列文章之三: 大多伦多—-目前投资房地产最具优势的地方 0 U# @2 U: P5 K% A5 f @, u
; i# G0 I2 Y5 T* k# s「地产投资的秘密」系列文章之四: 地产投资其实并不好玩—-杨洪谈地产投资的八大弊端 * b4 l6 X) U6 g, P
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「地产投资的秘密」系列文章之五: 给热炒CONDO楼花敲警钟 5 M3 x* z- P, K. M: Z. v) c
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「地产投资的秘密」系列文章之六:密西沙加的房地产及华人生活
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狗仔卡
发表于 2008-1-16 17:53
提升卡
置顶卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
显身卡
作者观点和本M非常接近，可惜本M没有他这样的文笔，好文章，佩服。
发表于 2008-1-17 10:02
